约束条件（1）

　　IPS应该识别投资组合所有的经济性和操作性约束。投资组合约束主要分为以下五类：

　　-流动性

　　-投资期限

　　-税负

　　-法律法规环境

　　-特殊情况

　　流动性流动性通常是指投资组合能够有效满足投资者对现金分配的预期和非预期需求的能力。资产的两大交易特征决定了一投资组合的流动性：

　　-交易成本。交易成本包括中介佣金、买卖价差、价格扭曲（由例如大量购入小型交易资产的行为产生）或只是寻觅卖家的时间和机会成本。随着交易成本的增加，资产的流动性会越来越差且不适合作为现金流的筹资途径。

　　-价格波动性。能以最低的交易成本在其真实价格上出售或买进的资产被称为能够在高流动性市场上交易的资产。但是如果市场本身存在内部波动性，资产对投资组合流动性（变现能力）的贡献就受到了约束。价格波动性通过降低资产变现的确定性危害到投资组合的流动性。

　　重要的流动性要求约束着投资者承担风险的能力。流动性要求能够因为许多理由产生，但是通常都是以下三种。

　　-不间断的支出。日常生活不间断的支出创造了对现金可预期的需求并享有投资组合最高的优先级。因为其很高的可预期性与短期期限，预期到的支出必须占据投资组合中流动性很高等级的一部分。

　　-紧急储备。作为对像突如其来的事业和未承保损失这类意料之外事件的预防，留有一定的紧急储备是强烈推荐的做法。储备多少应该根据客户具体情况而定，需要足以满足客户三个月至一年的预期支出。比起那些在稳定环境中工作的人，那些在有周期的、常有诉讼的行业中工作的人需要有更多的储备。尽管紧急情况出现的时机是不确定的，但这样的情况发生时其对现金的需要却等不得。

　　-负流动性事件。流动性事件包括了不连续的未来现金流或者在持续性支出方面的主要变化。这样的例子包括一笔慈善性质的捐赠、预期的房屋修葺费或是退休后的现金需求变化。随着对主要的流动性事件的期限不断变短，对投资组合流动性的需求不断增强。

　　为了讨论的完整性，正流动性事件和外部支持也应该在政策说明中列示。在针对多代的家族计划的案例中，正流动性事件包括了预期到的捐赠和遗产，但是咨询师应该说明财产规划是敏感的、可能引起家庭成员纷争的话题。

　　重要的流动性事件在英格尔家族的例子中包括了IngerMarine公司的出售和由此带来的彼得的薪酬损失，购置第二处房产的花费和对《外观》的投资。随着对现金分配的潜在需求增加，投资组合管理应该选择那些能够在预期价格上方便出售的资产。彼得和希尔达已经同意留有约合彼得现在两年收入（2×500000欧元）的正常流动性储备，但是这在他们退休前仍将保持超过平均水平的储备。

　　（1）流动性差的资产。为了确保各方都能够充分、完全理解投资组合流动性，IPS应该详细地确认每种重要的流动性资产持有状况，并且描述它们在整个投资组合中的作用。这样的例子有不动产、有限股份、有交易约束的普通股票和涉及未决诉讼的资产。

　　住所或者主要居住地，常常是私人投资者最大的、流动性差的资产，说明了多样化和资产配置这一复杂的问题。不幸的是，这一资产对抗简单分类，它有着心理和生活方式上的好处、经济上的居住福利和潜在的溢价可能，并以此作为投资收益率。

　　与主要居所相连的情绪因人而异，投资咨询师必须对他们客户对"家"的长期观点很敏感。一些投资者视他们的居所为他们整个投资组合中的一部分，其他人则以之为定居地或是避难所──他们在那里居住，孩子在那里被养育，他们也会在那里退休。不管主要居所是被客观看待还是被作为情感寄托，它实际上常代表了个人投资者净值中的一个重要部分。因此，IPS中应当予以指明。

　　如果假设房屋是一种沉没成本，并不作为投资品被积极管理的"遗产"或"私人用途"，将居所排除于资产配置决策则并不常见。一种类似的方法将房屋归入长期投资产品，认为其可以被用以满足长期居住需求或是不动产规划目标。与现金流匹配或债券作废有些类似，房屋和它所抵消的投资目标被从构建积极管理的投资组合排除在外。例如，家长们可能会希望将购置一套房产所需的钱留给自己的孩子们，并通过他们对自己房子的所有权来完成这一目标。其他的投资者可能会将居所视为一种满足未来健康保障和居住支出的筹资途径。

　　生活方式的变化常常意味着卖掉大的、主要的房产搬进一处更易管理的地方或者其生活安排上的变化（比如个人或夫妻的变化，或是孩子离家开始他们的生活并成家）。一种在西欧和美国越来越流行的独身老人选择是用主要居所的财富来支付其在养老院的居住花费。通常来说，这些机构会为成员们提供各种层次的健康照料和私人帮助，这使得继续独立生活变得可能。

　　或者，许多人计划在他们的主要居所里安享晚年。IPS应该关注其财富集中于居所而产生的财务风险和流动性问题。尽管居所常常被认为是长期的非流动资产，但它也会成为短期亏损和现金流问题的重要来源。金融工程师们不断改进其产品和允许私人更容易获得房屋权益（市场现值，减去房屋有关的负债）的技术，对资产价值浮动的敞口有了更好的控制。一些如反向抵押贷款的产品和其他养老金方案已被证明是昂贵且缺乏流动性的。但是新金融工具总是应接不暇，它们可能会有效地允许房屋所有者锁定其现有的房屋权益价值。在其中一种这样的产品里（罗伯特-希勒的"宏观证券"），对冲是建立在互换期权上的，其中双方当事人可以交换其房屋增值收益与固定利息收益（参见Shiller（2003）。）。任何房产价值的下降都将由合约对方以固定利息收益支付。

　　将主要的住所融合进正式的退休计划是一个不确定的命题。不动产收益就其位置会有差别，且投资者的持有期也很难预测。尽管如此，如果主要居所仍被看做是投资组合中的一部分，那么咨询师可以使用模型来预测地区的不动产通货膨胀率来大约估计其未来价值。这样的模型可能是有用的，但无法反映短期不动产市场的动态性。

本文摘自《投资组合管理》

---

　　 作为CFA协会投资系列丛书中的一本，本书是针对从金融专业本科生到进行投资实践的专业人士等广泛群体而设计的。作为一本极具价值的自学材料和包罗万千的参考书目，本书将涉及以现代投资组合管理为中心的诸多核心问题。
　　在最新的一版中，金融学专家约翰R26;麦金、唐纳德R26;塔特尔、杰拉德R26;平托和丹尼斯R26;麦克利维，连同许多经验丰富的贡献者一道，将涉及资产配置策略、风险管理框架等相关重要规则的信息完全更新。通过理论与实际的结合，他们巧妙地概括了整个投资组合管理的流程——从投资政策说明的形成到具体投资组合的构建、交易的实施和投资组合的监控与再平衡。