债权人：危难之际显身手（2）

　　债权人与公司股东一样，都为企业提供了资金，在金融、房地产等资金密集型行业，债权人提供的资金要远远多于股东。例如，在房地产行业中，开发商的出资只要占项目总投入的35%，就可以向银行申请项目开发贷款，开发商还可以通过期房预售、施工单位垫付工程款等方式来获得融资，因此开发商自己投资的资金占很小比例，财务杠杆非常大，基本上是"用别人的钱赚钱"。

　　从"所有权安排"的角度看，债权人与股东对公司共同出资，但地位却不对等：股东是企业的所有者，享有企业资产受益、重大决策和选择管理者的权利，而债权人只被赋予收取固定利息的权利，不能参与企业的决策，至多只能行使监督权；股东虽然独享公司重大决策权，但并没有单独承担企业经营的全部风险，因为有限责任制度使股东将一部分风险转嫁给了债权人，股东可以利用财务杠杆来增加自己的财富，而把风险留给债权人。

　　前面我们已经讨论过，在公司治理当中应该由股东独享剩余控制权与剩余收益权，这样安排最有效率。其实，这里需要附加一个条件，就是只能在公司正常的经营时期这样安排。为什么呢？因为一个公司如果出现了经营困难，连债权人的本金和利息都保证不了的话，这时候就谈不上股东的剩余收益了，股东的收益可能是零甚至是负数，股东在公司里就没有"赌注"了，他们就没有动力做出最好的决策，也不会再为公司处心积虑地行使控制权，因此，这个时候股东应该将企业的控制权交给债权人，这样公司的效率才是最高的。

　　"状态依存理论"认为，企业的控制权掌握在谁手里最合适，要根据企业的具体情况而定，而不一定总是要由股东控制。经济学家布莱尔用形象而易懂的数学方法对此进行了描述，大致的意思是：根据总收益情况，可以把企业分为四种状态：一是企业的总资产能够覆盖工人的工资、债权人的本息以及股东的"满意利润"，这时候工人能正常领工资，债权人不用担心自己的钱，股东干预企业经营的意愿也不强，在这种情况下，经理层可以是企业的控制权人；二是总资产只能覆盖工资和借款本息，虽然有利润，但并不能达到股东的预期，这种情况下，股东会十分关心企业的经营业绩，因此股东应该成为企业的控制权人；三是资产覆盖不了借款本息，但能覆盖工资，存在偿债风险，这时候工人不担心工资，股东也由于没了"赌注"而出局，只有债权人最关心企业的经营情况，企业应该由债权人控制和管理；四是如果连工资都无法覆盖，则企业应该由工人进行控制。

　　现实中，第一种和第四种状态极少存在，第二种状态占到90%以上，是"常态"。在常态下，根据各国法律，由股东享有企业的剩余索取权和剩余控制权。在第三种状态下，企业已经是"资不抵债"了，股东的收益已经为零，实际上已经不承担"边际风险"，也就是说，即使企业财务状态继续恶化，也与股东的利益无关，这时候如果继续让股东享有剩余控制权，不仅对股东起不到激励作用，反而可能给企业带来更大的损失，因为这时候对股东来说，哪怕只有一线起死回生的机会，股东就会冒险去赌一把，反正自己已经没有"赌注"，赌输了也不会更惨，只不过是继续亏债权人的钱而已。因此，当债权人成为事实上的剩余索取者的时候，根据"两权合一"的原则，剩余控制权也应该配置给债权人，这样才能激励债权人做出好的决策，防止企业的偿债能力进一步下降。

　　在公司经营困难时候，所有权要发生转移，其背后的逻辑是不同主体对公司财产求偿的顺序是不一样的。各国的公司法一般都规定，债权人优先于股东分配公司剩余财产。因此，如果公司的资产不足以偿还其所欠的债务，说明股东投入的钱已经亏完了，股东对公司的财产就没有求偿权，公司也跟他们没关系了，在这种状态下股东就应该交出所有权，公司归债权人所有，这样既体现了公平的原则，又有利于提高公司的效率。

　　一般来说，进入破产保护程序的公司，基本上都已经资不抵债，债权人的偿付率一般达不到100%，也就是说，债权人已经存在损失了。例如，在太子奶破产重组案中，截至2011年8月4日，重组管理人共收到1760份债权申报材料，申报债权总额为56.3亿元，而太子奶固定资产和无形资产的评估价值却只有8.2亿元，以此计算，偿付率只有14%左右，也就是说，公司对每1元钱的债务只能偿还0.14元。但现实中，并不是所有的债权都是按同等比例偿付的，因为债权人内部也有分配顺序问题，一般来说，职工的工资以及社保费用最优先，有抵押的债权也比普通债权优先偿还。在中国还有一个实际情况，就是政府要求对小额债权实行优先偿还，因为小额债权虽然金额不大，但人数众多，债权人风险承受能力差，处理不好会引发混乱。在太子奶事件中，据统计，面对超过7000名债权人采取激进方式"讨说法"，株洲市政府不得不通过高科奶?向太子奶砸进了一亿多元国有资产。也正因为如此，太子奶清偿方案确定，普通债权10万元以下的部分按30%清偿比例受偿，普通债权10万元以上的部分的清偿比例为7.99%。

　　位于债权人分配顺序之后的股东，其权益是负数，数据显示，太子奶经审计的所有者权益为-15.82亿元，但由于有限责任制度，股东仅以其出资为限承担责任，因此公司的股票最低价值是零，而不是负数，但此时股票已经变成一张废纸。在这种情况下，作为太子奶创始人的李途纯在公司里已经没有了任何"权益"，自然应该被"扫地出门"。有人为他鸣不平，说"李途纯作为股东，在整个破产重组中竟然连发言的机会都没有，破产何时有过这样的破法！"但实际上，这没有什么不公平，因为你曾经作为控制权人，已经把自己的钱都亏光了，欠别人的债也没法还清，扔下一个"烂摊子"，怎么还能指望别人听你的呢？要想获得"发言的机会"，你就得先把别人的钱还上。

本文摘自《公司的逻辑》

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　　 中国为什么不能诞生乔布斯和苹果公司？国美之争中，黄光裕和陈晓孰是孰非？马云有没有违背契约精神？天使投资人是天使还是恶魔？有限责任是“无赖特许状”吗？国企如何赚钱、赚谁的钱、为谁赚钱？……
　　本书以公司治理为核心，从文化、法律、金融、管理等多个角度，系统地论证了企业家价值观、公司基本制度、治理结构、声誉机制、资本结构、企业规模、产权改革七个方面的热点问题。通过分析企业家、股东、职业经理人、债权人、劳动者、客户、供应商、政府、投资人、投行、评级机构等不同主体的角色定位、行为边界和权利义务，探讨了公司里的效率、公平与正义。