金融监管放松与房地产泡沫

　　美国的低储蓄率和房地产市场的资产泡沫的背景是扩张性的货币政策和财政政策，这也是全球经济失衡的主要原因。资产泡沫导致美国出现普遍的消费热潮和不断扩大的经常账户赤字，只是得益于美元的国际储备货币地位，美国才得以为继。房地产政策和金融政策的调整给过去那些被视为没有信用的借款人打开了抵押贷款市场（由此形成了次级抵押贷款市场），加上金融创新给次级抵押贷款提供的帮助，这就是美国房地产泡沫膨胀和破裂的主要原因。金融业监管放松以及美联储的货币政策造成的低利率鼓励了金融部门的扩张和创新，金融衍生产品变得越来越复杂，致使与新工具有关的风险被低估，从而加剧了房地产泡沫。在房地产泡沫破灭后，这些新型金融工具导致美国爆发金融危机并扩散到全球。这一切是如何发生的？

　　新型金融工具和房地产泡沫

　　自20世纪70年代开始，美国政府的政策便强调以放松监管鼓励商业活动，并减弱了对银行和其他新兴金融机构从事新业务的监督和披露。美国的储贷协会专门吸纳短期存款和发放长期抵押贷款，资产-负债结构的错配使它们特别容易受到利率成本提高的冲击。当美联储在20世纪70年代后期为应对通货膨胀而提高利率之后，大多数储贷协会都出现巨额亏损。到1982年，许多机构已经破产，但系统性改革并未展开。尽管财务紧张迹象日益明显，美国储贷业依然快速扩张。储贷协会作为投资者，看到了房地产投资的巨大利润潜力，于是从家庭抵押贷款更多地转向风险更高的贷款品种，并以高于市场的利率吸引存款。在1986年的《税收改革法案》（Tax Reform Act）取消了有利于房地产投资的大多数税收优惠后，许多存款被撤出，数百家储贷协会陷入困境，美国政府随后对储贷业展开的救助行动耗资近2 100亿美元。

　　风险更高的金融交易增加，伴随着金融业的合并趋势。各家银行纷纷意识到，在风险较高的业务遇到麻烦时，它们的规模越大，得到政府救助的前景就越光明（所谓"大到不允许破产"的地步）。在1990~1998年，美国各家银行都通过合并降低风险，使银行类机构的数量减少了27%。到1994年，《里格-尼尔州际银行及分行效率法案》（Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act）取消了跨州开办银行业务和建立分支机构的限制，从而鼓励了进一步的银行兼并。然后是在1999年，原先规范银行监管的《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）被新的《格雷姆-里奇-比利雷法案》（Gramm-Bliley-Leach Act）取代，其核心是取消了传统的较为保守的商业银行与风险容忍度较高的投资银行之间的分业限制。于是，美国的银行可以同时提供商业银行、保险公司、资产管理机构、对冲基金和私人股权基金方面的服务。在存款保险制度和美联储的支持下，各家银行纷纷涉足高风险业务，危及整个金融体系。

　　2004年，美国证监会放松了净资本监管规则，允许投资银行大规模增加它们可承担的债务，从而鼓励了支持次级抵押贷款的抵押担保证券的发展。这些抵押担保证券（包括所谓的按揭贷款抵押债券、债务抵押债券、贷款抵押债券以及模仿抵押担保凭证的融合多种信贷违约掉期的更复杂衍生产品等）被划分为不同风险水平的各种部类。此类证券以及它们包含的风险很难评估，导致整个金融体系面临的风险水平提高。金融产品透明度的缺乏，甚至使房利美和房地美等准公共机构以及预期的借款人也避免了严格审查。在如此不透明的环境下，借款人越来越普遍地虚构自己的收入，而且也不提供文件证明。

　　对于大多数新型衍生工具而言，并不存在股票、债券和期货那样的交易清算机构。2000年通过的《商品期货现代化法案》（Commodity Futures Modernization Act）则确认，衍生工具依然不受监管。于是，美国的衍生工具交易大幅增加，2001年的发行面值为106万亿美元（相当于美国国内生产总值的1 039%或全球国内生产总值的331%），到2008年攀升至531万亿美元（相当于美国国内生产总值的3 688%或全球国内生产总值的868%）。金融部门的法律和技术框架已不能有效控制如此迅猛的衍生工具交易，尤其是在缺乏监管的条件下。

　　危机爆发前，影子银行体系快速发展，以抵押贷款为基础的证券迅速发展。影子银行得到发展的部分原因是传统商业银行的预期盈利机会减少，它们面临非银行金融机构及其产品（如垃圾债券和商业票据）的竞争，开始向监管审查不够严格的业务方向转型。这样就出现了一个新的影子银行体系，其中包括非银行的抵押贷款人、结构性投资工具和管道、投资银行和经纪自营商、货币市场基金、对冲基金和私募股权基金、州政府和基层政府支持的拍卖利率证券和招标期权债券的资金池等。这些新机构的共同点在于：它们的运营类似于银行，却没有像银行那样受到监管，从而导?整个金融体系的透明度下降。

　　缺乏透明度是一种危险，因为影子银行体系中的金融机构大多是从短期的流动性市场借款，然后投资于长期的非流动性资产。由于影子银行体系中没有任何机构能获得最后贷款人或存款保险的支持，资产和负债之间这一严重的期限错配缺陷变得更加严峻。缺乏强有力的后续支持，银行面临的挤兑危险很高，这或许是影子银行体系在危机爆发后迅速崩溃的原因。

　　主要评级机构对上述缺陷视而不见，甚至鼓励客户开展风险更大的业务，背后有三方面的主要原因：很大一部分交易未列入金融机构的资产负债表，因此没有受到关注；评级机构发现越来越难以准确评估新型工具涉及的风险，因此采用最小化测算风险的乐观假设，以此为基础构建数学模型，用以评估这些金融工具的价值；评级机构需要金融机构给自己提供就业机会和商业合同，因此给出的评级结果通常偏高。

　　众多道德风险问题进一步鼓励了过度的风险承担。交易员对债务抵押债券的交易下注成功会获得巨额回报，但在失败时不会受到惩罚。投资银行、对冲基金及其他金融服务公司的交易员和经理人会因为业绩获得奖励，每年的奖金数额在不断增加，其考核标准取决于投资回报是否超出风险调整后的参考标准。这些投资银行发现，如果投资项目与尾部风险（tail risk，指发生概率很低的事件）有关，会更容易获得超额回报。然而，尾部风险事件的性质恰恰在于，当更多的人因为假定这些事件不会发生而采取行动时，其发生概率会呈指数式增长。

本文摘自《从西潮到东风》

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　　 2008年全球金融危机爆发前持续多年的国际贸易不均衡被西方经济学界和政界普遍认为是这场危机产生的根本原因，而国际贸易不均衡则被认为主要源于人民币汇率的严重低估，但在《从西潮到东风》一书中，享有国际声誉的经济学家林毅夫却发出了振聋发聩的声音——危机发生的根源绝不在中国的汇率政策。
　　在这本书中，林毅夫还认为，发展中国家广为接受的现代化理论源于西方社会的经验，这样的理论经常与发展中国家的现实相背离，简单照搬西方的理论，容易产生“淮南为橘、淮北为枳”，甚至是“好心干坏事”的结果。发展中国家的学者有必要根据自己的社会现实创造性地提出理论来指导其现代化的实践。