宏观模型估计

　　利用股权估值模型中宏观经济变量和财务变量之间的关系，分析师可以估计股权风险溢价。当上市公司代表经济中的较大份额时，像许多发达市场那样，这种模型会更可靠。这种分析主要关注驱动GDP增加的供给方变量（因此也被称为供给方估计）。如果采用自上而下的经济分析而不是分析师的一致预期，戈登增长模型估计也可以被看做供给方估计。（对股权风险溢价的需求方估计模型的基础是：投资者的平均风险厌恶、资产回报率和消费变化的相关性。但这种模型很少在行业的实际操作中见到。）

　　为了说明供给方分析，股权总回报率可以像伊博森和陈所解释的那样被分为四个部分：（这是以IbbotsonandChen(2003)的收益法（方法3）为基础的。）

　　1.预期通货膨胀率（EINFL）；

　　2.实际每股收益的预期增长率（EGREPS）；

　　3.市盈率的预期增长率（EGPE），市盈率（P/E）为每股价格对每股收益的比率；

　　4.预期收益部分（EINC），包括收益再投资的回报。通过公式分解可以发现，P/E增长率是资本升值比率的因子。（即(Pt/Pt-1)-1.0=［(Pt/Et)/(Pt-1/Et-1)］(Et/Et-1)-1.0=(1+EGPE)(1+EGREPS)-1.0。）因此：

　　股权风险溢价=﹛［(1+EINFL)(1+EGREPS)(1+EGPE)-1.0］+EINC﹜-预期的无风险回报率（2-10）

　　接下来，我们将用代表美国股票市场的标普500数据说明这种分析方法。

　　●预期通货膨胀率。从美国国债和美国抗通货膨胀国债（treasuryinflationprotectedsecurities，TIPS）收益率曲线可以获得市场的预期：

　　根据TIPS分析和其他长期预测，我们使用每年2.5%的估计值。因此，1+EINFL=1.025。

　　●实际每股收益的预期增长率。这个比率应该大致跟随实际GDP增长率。如果代表股票市场的指标股公司与整体经济的增长率不同，我们可以对实际GDP增长率进行向上或向下的调整。

　　根据经济理论，实际GDP增长率应该等于劳动生产力的增长率加上劳动力供应的增长率（可以用人口增长率和劳动力参与率的增长比率之和估计）。预计美国劳动生产力的增长率为每年2%，劳动力供应的增长率为每年1%。由此可得实际GDP增长率估计为3%，1+EGREPS=1.03。

　　●市盈率的预期增长率。根据市场有效的观点，这个因素的基础估计值应该为零。但是，当分析师认为目前的市盈率水平被高估或低估时，这个因素可以相应取负值或正值，反映出分析师在投资期的预期。在不考虑错误估值的情况下，1+EGPE=1。

　　●预期收益部分。历史上，这一部分在美国市场的长期估计值接近4.5%，其中包括了20个基点的再投资收益率（见IbbotsonandChen2003）。但目前标普500的股息收益率低于长期平均。根据预期的股息收益率2.1%和10个基点的再投资回报率可以得到前瞻估计值2.2%。因此，EINC=0.022。使用伊博森-陈的方法和无风险利率5%，美国股权风险溢价的估计等于

　　﹛［（1.025×1.03×1）-1.0］+0.022﹜-0.05=0.078-0.05=2.8%

　　供给方估计的2.8%小于几何平均历史估计的4.5%，但这个差异在后者预测值的标准误差（2%）范围内。（严格的说，标准误差只适用于算术平均；但作为估计"紧密程度"的一个近似，它也被用于几何平均。见Dimson，MarshandStaunton(2002)，168页。）

本文摘自《股权资产估值》

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