整体股权和部分股权的估值

　　企业可以作为整体估值，也可以作为多个独立的持续经营业务部门之和估值。将每个业务部门当做独立的持续经营实体，用各个部门价值之和估值的方法被称为分类加总估值法（sum-of-the-partsvaluation）。使用这种方法得到的估值有时被称为拆卖价值（breakupvalue）或者非公开市场价值（privatemarketvalue），但使用这种方法并不意味着对企业有重组的预期。

　　上面介绍的每种估值方法都可以应用于整体股权或者部分股权的估值。例1-7展示了一个适用分类加总估值法的例子，是关于进行中研发项目的。进行中研发项目（in-processresearchanddevelopment，简称IPRD）是未完成研发项目的成本，这类项目会在例如企业并购的时候产生。

　　例1-7分类加总估值法

　　先灵葆雅公司（Schering-Plough，NYSE：SGP）2007年的10-K报告表明该公司有三个分部：人类处方药、动物保健和消费者保健。第一个分部，即公司的处方药业务，研发和制造人类使用的处方药。公司的动物保健分部研发和销售动物用的产品，例如疫苗。消费者分部制造和销售非处方药（OTC，即无须处方就能出售的药品），例如无镇静作用的抗组胺药和鼻减充血剂。消费者业务还制造爽健品牌的足部护理产品和水宝宝品牌等防晒产品。

　　①2007年，人类处方药分部的损失包括了34亿美元的购买法会计项目，其中有32亿美元是进行中研发项目的收购。同年，动物保健分部的损失包括了7.21亿美元购买法会计项目，其中有6亿美元是进行中研发项目的收购。

　　1.为什么分析师要使用分类加总方法对先灵葆雅公司估值？

　　2.营业利润表的注释表明，两个分部的报告损失有很大一部分是"进行中研发项目的收购"。在编制这些财务报表时，美国会计准则要求企业单独确认与进行中研发项目相关的并购成本，并立即将这部分金额确认为费用。但自从美国会计准则在2007年12月与国际会计准则趋同之后，立即冲销不再是必须的。了解这个背景后，请回答：如果公司可以将进行中研发项目资本化而不是费用化，分部的营业利润将会是多少？总的来说，这些IPRD费用和非经常性的收购费用会怎样影响估值？

　　3.分析师可以怎样在分析和估值中利用以上信息？

　　问题1的解答：分析师使用分类加总方法对先灵葆雅估值，可能是因为它的三个经营分部的经济特征非常不同。例如，处方药生产企业依靠成功的研发项目，因此估值需要理解公司的特定产品（包括专利保护）和药品销售前必须经历的审批过程；消费者产品分部依靠的是强势的品牌和有效的分销渠道。分析和估值通常需要确认目标公司的竞争对手。对于先灵葆雅不同的业务分部来说，相关的竞争对手也不同。

　　问题2的解答：如果允许先灵葆雅将IPRD全部资本化而不是费用化，它的人类处方药分部将报告19.94亿美元的营业利润（在12.06亿美元损失的基础上调整回32亿美元原本费用化的IPRD）。该公司的动物保健分部将会报告1800万美元的营业利润（在5.82亿美元损失的基础上调整回6亿美元的IPRD）。总的来说，除非分析师做出以上调整，IPRD和非经常性的收购费用会对估值产生负面的影响。

　　问题3的解答：分析师可能会根据不同分部的销售收入和盈利能力对它们单独估值。整个公司的价值将是各分部价值之和加上公司项目的调整，公司项目包括税收、管理费用，还有与独立经营分部没有直接关系的资产/负债等。

　　使用分类加总估值法时，常常会出现多元化折价这个概念。多元化折价（conglomeratediscount）是指经营多个不相关业务的公司相对经营面较窄的公司其股票价格在市场上会有折价。多元化折价有几种解释：①内部资本市场缺乏效率（即企业投资资本在不同部门间的分配没有最大化全体股东利益）；②内生因素（即业绩不佳的企业倾向于通过收购向无关业务领域扩张）；③研究的测量误差（即多元化折价实际并不存在，有证据说明它们的确是测量有误导致的）。（参见，例如LamontandPolk（2002）以及BurchandNanda（2003）。）当企业剥离与其核心业务没有什么协同效应的部门时，多元化折价的例子最明显。

　　如果拆卖价值被发现高于企业调整前的持续经营价值，类似于剥离或分立的战略行动就可能发生。

本文摘自《股权资产估值》

---

　　 Jerald E.Pinto编著的《股权资产估值(原书第2版)》为CFA全球考试 指定教材中文版。原汁原味，全面系统，助您顺利通过CFA考试。全面对接 CFA考试科目，涵盖I、II、III三级知识体系，迅速掌握每门考试科目的核 心知识要点。《股权资产估值(原书第2版)》是金融从业人员与管理者专业知识必备 图书，快速汲取国际先进经验，自如应对日益变化的金融市场。