预测公司业绩（2）

　　目前主要的两种公司层面现金流定义是自由现金流和剩余收益。自由现金流是在考虑了固定资产再投资和持续经营所需营运资本后的经营性现金流。股权自由现金流模型（freecashflowtoequitymodel）将现金流定义为偿付了债权人以后的净现金流，而企业自由现金流模型（freecashflowtothefirmmodel）将现金流定义为偿付债权人以前。我们将在后面的章节给出自由现金流和各模型更准确的定义。用权责发生制的收益扣除（为获取收益）投资的机会成本，这是剩余收益模型的基础。

　　因为现值方法是常见的债券价值计算工具（本节使用的债券一词是广义的，包括所有的债务证券和贷款。），所以对比股权估值和债券估值中的现值模型应用是有益的。相对债券估值而言，用现值模型对股权估值通常有更大的不确定性，这种不确定性主要集中在现值模型的两个关键数据──现金流和贴现率上。债券估值是将法律合同［债券契约（bondindenture）］规定的一系列现金流贴现。而在股权估值中，分析师必须先明确定义待估值的现金流──股利或自由现金流，然后预测这些现金流的数额。与债券估值不同，没有现金流是根据合同规定归普通股股东所有的。显然，企业总的现金流和随之可能分配给普通股股东的现金流会受商业、财务、科技和其他因素的影响，很可能会比债券的合约化现金流有更大的波动。此外，因为普通股没有到期日，所以对普通股现金流的预测要无限延伸到未来。除了在现金流预测中有更大的不确定性之外，股权估值在估计适用于这些现金流的折现率时也有显著的不确定性。债券估值能够利用市场利率和债券评级确定折现率，而股权估值通常需要更主观、更不确定地估计适用的折现率。（对一些债券市场工具（如抵押贷款证券和结构性票据）而言，估计现金流和适用的折现率也会面临和股权投资相似的挑战。）最后，除了现金流和折现率估计的不确定性之外，股权分析师也许还需要解决其他问题，例如公司控制权和闲置资产的价值。

　　用于股票估值的现值方法因此显得相当复杂。雄心壮志要估计内在价值的现值模型对应用提出了许多挑战。格雷厄姆和多德（1934）建议分析师考虑报告内在价值的范围，这个建议至今仍然有效。最后，敏感性分析（sensitivityanalysis）是现金流折现估值时的一个基本工具。我们将在后文更详细地讨论敏感性分析。

　　另一类绝对估值是资产价值基础法（asset-basedvaluation）。这种方法以企业拥有的资产或者控制资源的市场价值为基础对企业估值。对合适的企业来说，资产价值基础法能够提供独立的价值估计。分析师一般会认为其他独立的价值估计是有用的。例1-5描述了一个适用于这种绝对估值方法的例子。

　　例1-5资产价值基础法

　　分析师经常将资产价值基础法应用在自然资源类企业上。举例来说，一家原油生产商，如巴西石油公司（Petrobras，NYSE:PBR），可能会用它现在已探明石油储备的市场价值减去估计的开采费用来估值；一家林业企业，如惠好公司（Weyerhaeuser，NYSE:WY），可能会以它所控制的木材板平方米（或板英尺）为基础来估值。但是，比起过去，如今越来越少的企业只涉及自然资源的开发或生产。例如西方石油公司（OccidentalPetroleum，NYSE:OXY），虽然以石油命名，但同时也拥有大规模的化工制造业务。在这种情况下，整个公司的价值可以用各分部价值之和来估计，其中自然资源分部仍以它探明的资源来估值。

本文摘自《股权资产估值》

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