从“一次股改”到“二次股改” （2）

　　其次，是蓝筹股的表现。尽管监管层大力倡导价值投资，力挺蓝筹股的投资价值，但大盘蓝筹股的表现确实很不理想。相当多的所谓大盘蓝筹股多年来一直走在下降通道中，让价值投资者苦不堪言。虽然，确如监管部门所指出的那样，在大力促进现金分红政策的推动下，沪深300指数的年分红派息水平已经开始向国际主要市场靠拢。但是，一方面，最有分红派息能力的银行股受制于制度性的资本金不足，不但不能提高分红水平，反而抑制了分红水平；另一方面，与中国一年期存款利息或长期国债利息相比，代表大盘蓝筹的沪深300指数的分红派息率仍然显著低下，而国际上的可比国家，蓝筹股的分红派息水平则远远高于其本国一年期存款利息或长期国债利息。这种情况说明，脱离各个国家的市场利息水平，仅仅用名义股息率进行横向比较并不是一个可靠的指标，更不用说本来股票就与债券不同，它的价值是不能简单用股息率来衡量的。在经济低潮期，蓝筹股的估值自然也会向下。但是，经济走低、生产过剩往往也是实体经济需要产业整合、购并重组、淘汰落后过剩产能的良机。这时蓝筹股作为国民经济中的大型或优质企业，往往可以借助资本市场平台，纵横捭阖、弱肉强食，推动经济在兼并的创造性毁灭中发展。但中国一股独大的股权结构和行政审批的再融资体制却使真正的产业购并几无可能，从而抑制了大盘和蓝筹股的市场估值。

　　最后，是小盘和垃圾股的股价长期居高不下。本来小盘股公司经营风险大，供给又充沛，市场定位一般应该低于大盘蓝筹股。但我国股市过去做庄炒作成风，内幕交易横行，加上鼓励所谓借壳重组，使垃圾股大批变黄金，甚至停牌多年的僵尸股也可以一朝复活，成为所谓的年度大牛股，这样就完全扭曲了投资理念，致使A股市场绩优价不高，绩差价不低，小盘高溢价，成为一道奇观。近年来做庄炒作和内幕交易受到遏制，情况有所好转。监管层为了促进垃圾股退市，又收紧了相关政策。但由于允许借壳重组的政策并未得到纠正，所以打压ST等垃圾股与重组垃圾股现象并存，进一步增加了垃圾股的暴跌暴涨空间和投机性。

　　应当指出，借壳重组之所以在中国成为一个独特的热潮，主要是我国新股上市行政审批关卡重重，人为制造了行政壳资源的"价值"，特别是借壳上市明显有别于新股上市的双重标准，又使许多挤不进上市通道的企业借此后门上市。管理层虽然提出了借壳与IPO标准趋同的口号，但实际上IPO实行的是好中选优的特殊高标准，而借壳只需满足IPO上市的最低门槛，所以依然完全是双重准则。而在国际规范市场上，由于正常上市通道畅通，借壳上市明显不合算、不透明，故通常既不被企业选择，也不被监管者鼓励认可。前些年中国的部分企业也曾将国内的借壳重组术故伎重演，在香港和美国场外市场上大搞借壳上市，结果，在香港市场很快受到监管者的阻击而迅速降温熄火，在美国场外市场更是声名狼藉，迅速被冷落和边缘化。因此，中国的监管当局以境外并未禁止借壳上市为由，在A股市场与发审委并列专设重组委，把发行上市和借壳重组作为两大业务去经营，显然是完全无视国内外市场的巨大制度差异。这是造成我国中小盘高溢价、股价结构扭曲的主要原因。

　　上述在股票发行、再发行及重组退市方面的种种市场扭曲表明，"一次股改"，即股权分置改革只是完成了中国股市与国际规范市场在形式上的接轨。要进而实现中国股市与国际规范市场在内容和实质上的接轨，就必须对我们当今充满了行政色彩和主观随意性的发行审批制度，按照市场化的方向进行全面和根本改革，启动"二次股改"。如果说"一次股改"主要是完成中国股市的产权界定，那么"二次股改"就是要完成中国股市运行体制的市场化转型。

本文摘自《中国股市》

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　　 中国经济一直领跑世界，但作为经济晴雨表的股市为何让中小投资者损失惨重？
　　在本书中，华生通过对中国股市新世纪以来变革历程的研究，指出中国股市问题的根源与其说是人性贪婪，毋宁说是制度缺陷。股权分置改革的“一次股改”通过校正制度缺陷，实现了全流通。股市改革的下一步，应启动发审制度改革的“二次股改”。在此基础上，华生提出从审批制转为披露制的总体规划与方案设计。透过本书，可以看到中国股市从校正制度缺陷到走向规范的变革逻辑，以及“股市将从挤泡沫的煎熬转入回报的年代”的动向。