2013年中国资产管理行业发展分析与展望

　　张胜男、沈修远，智信资产管理研究院研究员。
　　摘要：
　　资产管理逐渐走上中国金融市场的舞台中央，然而在蓬勃发展中也因各种不规范的问题而备受诟病。本报告将从资产管理的定义辨析开始，划定中国的资产管理行业边界，回顾2013年资产管理行业的发展成绩、业务类型，并从金融环境变迁看资产管理行业的变化，剖析其三大问题：“非标”之争、通道之祸、“刚兑”之咒，最后从机构发展、监管方向、业务导向三个角度展望行业前景。
　　关键词：
　　大类资产配置“非标”通道业务“刚性兑付”互联网金融
　　一中国资产管理行业的内涵
　　在我国实体经济连续多年高速增长、居民财富不断积累的背景下，以代客理财为特征的资产管理行业日渐壮大，并在最近一两年得到了社会各界的关注。从股票市场、债券市场到货币市场，再到房地产市场，到处都有资产管理机构的身影。虽然行业发展过程中存在各种“踩红线”的争议，但资产管理行业崛起的趋势已然形成，且其背后有着深刻的社会发展必然性。
　　首先，这是我国居民财富增长、投资理财意识逐步觉醒后的必然。截至2013年底，全国个人储蓄存款接近45万亿元，人均GDP达6905美元，达到中等收入国家水平。财富的增长让投资者不再满足于过去单一的储蓄方式，差异化、个性化的理财产品和多元化的投资渠道应运而生。银行理财、股票基金、货币市场基金信托……多样化的产品类别覆盖了不同风险偏好人群的需要。受投资理财需求的推动，资产管理行业进入高速发展阶段。
　　其次，资产管理行业的崛起是利率市场化与金融脱媒趋势下金融机构主动选择和竞争的结果。十年前社会融资构成中80%左右的资金来自银行贷款，但随着利率市场化的深入和金融脱媒的深化，银行业金融机构也希望改变过度依赖存贷利差的局面，同时避免全社会金融风险过度集中在银行系统。于是，最近几年债权性质的直接融资快速发展，2012年和2013年银行贷款在社会融资规模中的占比迅速降至50%左右，与之相伴的是资产管理业务的兴起。聚合居民财富投资到实体经济，使投资者在承担相应风险的同时，分享到利率市场化的成果，可以支持实体经济发展，还可以给金融行业带来一个新的赢利点——资产管理，可谓一举三得。
　　然而，由于强烈的市场需求与长期的金融压抑、谨慎的监管制度之间存在脱节，资产管理行业以一种“非正常”的方式快速发展并被社会各界质疑、诟病。
　　第一，不少资产管理业务被冠上影子银行的帽子。2008年底“四万亿经济刺激计划”出台之后，中国债务融资市场高度活跃。以银行理财和信托公司为代表的资产管理机构开展类贷款的融资业务，由此被视为影子银行。
　　第二，表外“裸奔”放贷存在风险。助推资产管理行业大规模增长的主要动力来自类固定收益产品的大量发行，其背后支撑是没有资本约束却在做着类似银行表内信贷业务的资产管理机构。作为传统银行体系之外的融资渠道，资产管理机构在服务实体经济、丰富居民投资渠道等方面起到了积极作用。然而，由于在资本充足水平、贷款集中度、存贷比、存款准备金等方面缺乏标准化的监管要求和风控措施，外界担忧这种变相放贷会导致风险积聚。
　　第三，存在畸形“刚性兑付”。经济下行压力逐步增加，资产管理机构频频与产品的兑付危机一同曝光，外界一方面指责资产管理机构管理不善，另一方面期待能够出现首单“刚性兑付”被打破的案例。“刚性兑付”预期的存在对整个行业的健康发展非常不利，没有机构愿意承认自己在“刚性兑付”，但在各方力量的博弈以及社会认知的强大惯性下，类固定收益产品“刚性兑付”传统还是一直保持了下来，只是这个纪录还能保持多久尚无法预测。
　　面对诟病，到底何为资产管理，资产管理应该做什么，底线和约束在哪里，从监管层到一线从业者可能都很难拿出统一的定义范式，在立法及规章制度的制定等方面也难有统一的规则。对于这个学理法理不统一、制度框架不健全，却存在强烈的市场需求与创新热情的行业，我们希望以研究者、观察者的身份，通过对海内外资产管理行业发展历程与经验的比较、行业内高管及从业者的走访与调研，监管层和法律界人士的咨询与求证，初步厘清我国资产管理行业的定义、起源、脉络及趋势。正本清源，还原事实，给政府和公众以参考。
　　（一）定义求索
　　在欧美地区，“资产管理”（asset management）是一个被广泛使用的词汇。广义上的资产管理是指投资人委托资产管理者对其资产进行管理和维护，以实现资产保值增值的过程，委托人要承担投资风险，管理人收取适当的佣金。
　　我们将资产管理者所管理资产的类型限定在金融资产，希望找到狭义的资产管理定义。于是，我们看到美国财政部在2013年度《资产管理和金融稳定》报告中的描述：“资产管理者作为受托人，为客户提供投资管理和相关辅助服务。客户多样化的需求使得资产管理者发展出不同的公司结构和商业模式——从专注于单一资产的精品投资公司到能提供全方位服务的大型金融机构。”
　　这更像一句宽泛的描述，而非严谨的定义。遍寻教科书及权威文件，资产管理的严格定义可谓“踏破铁鞋无觅处”。
　　纵览大家公认的资产管理机构或行业，其对自身职责使命的描述也有颇多差异。瑞银（UBS）环球资产管理部视自己为拥有多元化跨地区业务、投资能力与分销渠道的资产管理人；我国信托行业的职责使命是“受人之托、代人理财”；华夏基金则将“为信任奉献回报”视为公司信条。三者合在一起，拼出的资产管理的逻辑是接受投资者的委托，凭借多元化跨地区业务与投资能力，行使代客理财职责，并最终实现投资回报。
　　在实际操作中，我国资产管理相关机构的业务范围要远远大于西方发达国家的同行，可以跨越投资银行，到金融投资，再到财富管理，相当于一家大型综合性投资银行的全部业务。
　　在编撰本报告之前，结合我国实际情况，我们将资产管理定义在一个比较狭窄的范围内，即委托人以金融资产的保值增值为目的，委托资产管理者在依法合规的前提下，开展投资管理业务，并向资产管理者支付一定费用的活动。委托人的资金并不计入资产管理者自身的资产负债表。
　　我们的研究范围涵盖资产管理者本身、管理资金的来源、资金的最终投向、风险管理，以及资产管理行业发展所需的基础设施建设情况、法律制度及监管环境的变迁。这是一张庞大的资产管理地图。
　　但如果不如此全面地观察研究，就无法看清当前中国金融市场上正在崛起的新兴势力的来龙去脉。过手资金近40万亿元，这钱是从哪里来的，要投到哪里去？寻求这些问题的答案是我们编撰本报告的初衷。然而，囿于新兴行业的统计数据可得性不佳，整张地图的拼凑工作非常困难。我们从调查者的身份退居为记录者，记录下行业在2013年的发展图景，并对2014年抱有期待。
　　我们所研究的资产管理机构以目前活跃在中国金融市场上的信托公司、银行资产管理部（理财部门）、保险公司、证券公司（券商）资产管理机构（子公司）、公募基金、基金子公司为主。不考虑互相持有的重复部分，简单算术加总后的总受托资产管理规模近40万亿元，直追2013年底全国个人储蓄存款的44.8万亿元（见图1）。这充分反映了我国居民投资理财意识的觉醒，也与中国人民银行数据中的个别月份银行业金融机构存款负增长所反映的信息一致——存款搬家、金融脱媒的趋势越发明显，居民对投资理财的需求逐渐压过了储蓄的意愿。
　　当然，算术加总的资产管理市场规模显然是高估的，其间有很多通道业务被重复计算，且其中有部分并非资产管理业务。交通银行资产管理部总经理马续田认为，整个资产管理市场规模在20万亿元左右。因为银行理财中的保本理财是计入银行资产负债表的，扣除后纳入资产管理范畴的银行理财规模约为8万亿元；信托公司的主动管理业务规模在3万亿~4万亿元；券商资产管理机构和基金子公司的主动管理资金约为1万亿元；再加上3万亿元的公募基金资金和6万亿元的保险资产管理机构管理的资金，总规模要20万亿元出头。
　　（二）特别说明
　　1.视保险公司为资产管理机构
　　这里特别要说明的是，我们将保险公司作为资产管理机构纳入研究范围，理由有以下四点。
　　第一，一般认为，保险公司吸纳的保费进入自身资产负债表形成负债，所以不能将保险公司算成严格意义上的资产管理机构。但以投连险、万能险为代表的寿险投资型产品，本质是接受投资者委托而开展的投资理财业务，保险公司担任受托管理者，投资收益或损失由投资者承担。万能险中只有很少的比例被纳入保险公司负债，而投连险有独立账户运作，与保险公司的报表无关。尽管目前这部分业务的规模占比并不大（2013年投连险和万能险分别占寿险公司全部业务的0.04%和0.81%），但其符合资产管理的定义，且规模有不断增长之势。
　　第二，对资产规模占保险行业82.34%的寿险公司来说，未来发展方向一定是保险保障与财富管理共同发展，寿险公司接受客户委托，为客户资产保值增值的财富管理定位将越发凸显，投资型险种的占比也有望加大。
　　第三，随着保险监管政策的不断放宽，原本定位于主要接受保险公司委托开展投资管理业务的保险资产管理公司，也可以接受第三方非保险资金的委托开展业务，这就意味着保险资产管理公司与券商、基金公司等资产管理机构的客户范围已然趋近。
　　第四，资产管理机构行使的是“受人之托、代人理财”的职责，在归集客户资金之后，成为金融市场上重要的机构投资者。截至2013年底，在8.3万亿元的保险资产中，保险资金运用余额达7.69万亿元，而保险资金运用本身也是投资管理行为，与资产管理机构的行为逻辑并无二致。
　　也有观点认为，保险公司本来就是资产管理机构，特别是保险资产管理公司（截至2013年底，其受托管理资产规模为6.49万亿元），其定位就是接受保险公司（以母公司和其他保险公司为主）的委托进行资产管理。但在我们定义的狭义资产管理中，应保证当事各方的独立性。接受母公司委托，而非接受独立第三方委托，属于广义的资产管理范畴，而非狭义的。
　　总而言之，考虑到寿险公司兼具资产管理者与机构投资者的双重属性，且其一直是中国金融市场上重要的机构投资者，我们将保险公司纳入研究范围，分析其投资管理、风险控制情况及监管政策和基础设施的演进。
　　2.视资产管理的法律关系为信托关系，而非委托-代理关系
　　人大财经委副主任吴晓灵反复呼吁，财富管理市场的首要问题是法律关系认识不统一，银行理财产品不是委托-代理关系，而是信托关系。
　　目前，按照《信托法》和《证券投资基金法》，只有信托产品和证券投资基金是基于信托关系的金融产品，除此之外的资产管理产品从法律意义来说都不属于信托关系产品。也就是说，包括银行理财、券商资产管理、基金子公司资产管理、保险资产管理在内的资产管理业务并不按照《信托法》开展业务，而是以《合同法》为上位法，如若出现纠纷，则按照委托-代理关系处理。
　　英美信托法认为，信托与委托-代理是性质完全不同的两种制度，信托关系是财产性的，受托人控制信托财产；委托-代理关系是对人的，代理人不需要控制委托人的任何财产。
　　信托的受托人以自己的名义对受托货币资金或财产进行管理、操作，而代理人只能以委托人的名义采取行动。信托财产独立于委托人、受托人或者受益人的自有财产，信托关系中的受托人依据信托文件管理、处分信托财产，享有充分的自主权，委托人通常不得干预。
　　在资产管理业务实践中，相比于委托-代理关系，信托关系更稳定，更适合当成资产管理业务的法律基础与操作基础。且我们认为，统一明确所有资产管理业务的法律关系都是信托关系，将是未来的发展趋势。于是，我们在本报告的研究过程中，以信托关系为根本出发点。
　　3.暂未将私募基金纳入统计范围
　　无论是私募股权投资基金还是私募证券投资基金，无论组织形式是有限合伙制还是公司制及其他形式，私募基金都应该算为资产管理行业的一部分。
　　在国际上，私募股权投资基金已经成为仅次于银行贷款和首次公开募股（IPO）的重要融资手段，全球并购交易中的20%、美国并购交易中的27%是由私募股权投资基金来完成的。根据清科的统计，目前活跃于中国市场的风险投资（VC/PE）机构已由1995年的10家增至2012年的逾6000家。另外，截至2013年12月31日，正在运行的私募证券投资基金数量共计2472只，管理资金总规模已达3017亿元。
　　但总体来看，我国的私募基金表现形式多样，但统计数据匮乏，加之正在登记规范之中，本报告最终放弃了对私募基金的涵盖。
　　2013~2014年，对私募基金行业来说，具有划时代的意义。2013年6月，中央机构编制委员会办公室（简称“中编办”）印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》。该通知明确指出，中国证监会负责私募股权基金的监督管理，实行适度监管，保护投资者权益；国家发展和改革委员会负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，会同有关部门研究制定政府对私募股权基金出资的标准和规范；两部门要建立协调配合机制，实现信息共享。这意味着，私募股权投资基金和私募证券投资基金均被纳入中国证监会监管。2014年1月17日，中国证券投资基金业协会（简称“基金业协会”）发布了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，于2月7日起施行。2014年4月，中国证监会设立了私募基金监管部，并牵头起草了《私募投资基金管理暂行条例（草案）》，上报国务院。
　　基金业协会自2月7日正式启动私募基金登记备案工作以来，各项工作平稳有序推进。根据基金业协会网站的公示信息，截至2014年5月7日，已经有13只私募基金产品备案，其中私募证券投资基金产品12只，私募股权投资基金产品1只。同期已登记的私募基金管理者已达707家。
　　2014年5月国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”）发布，将培育私募市场提到了空前地位，提出了“场内场外和公募私募协调发展”“培育私募市场”“建立健全私募发行制度”“发展私募投资基金”等重要发展方向。
　　随着私募基金管理制度的建立和规范，私募基金管理者登记、私募基金产品备案制度的完善，各项金融牌照的解禁与发放，私募基金行业将成为未来中国资产管理行业中最具创新精神的分支。
　　二2013年资产管理行业发展基本情况〖1〗（一）2013年我国资产管理行业概况1.主要业务类型
　　2012年下半年以来，各项资管新政轮番推出，银行理财部门、信托公司、保险资产管理机构、券商资产管理机构、基金子公司等相继加入资产管理阵营，即便在2013年股债双双弱势的背景下，资产管理也依然成为金融市场最热的话题。
　　按照资金投向的不同，我们将目前国内资产管理市场的参与者分为两类：一类参与者以类固定收益产品的投资为主，主要包括银行理财部门、信托公司、基金子公司和券商定向资产管理计划等。类固定收益产品，即通常所说的非标准化债权资产（简称“非标”），按照官方定义，是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。除了少数由资产管理机构（比如信托公司、基金子公司等）主动管理的类融资业务外，各种形式“非标”的背后，多数是银行理财部门的资金在支撑，本质上实现的是表外、场外（银行资产负债表外、证券交易所或银行间市场外）的企业融资活动。另一类参与者主要投资于二级市场公开交易的有价证券，如股票、债券、货币市场工具及相应衍生品等，主要包括公募基金、券商资产管理机构的集合资产管理计划，以及保险资产管理机构等（见图2）。
　　2.全行业发展规模
　　资产管理作为一个行业规模快速扩张，开始于2012年券商定向资产管理业务管制的放松。虽然起步晚，其发展势头却十分迅猛，简单算术叠加后，截至2013年底，资产管理行业管理资产余额已接近40万亿元（见图3）。
　　3.资产管理机构的资金投向
　　2012年监管新政后，各大资产管理机构的投资品类大大丰富，原先拥有制度优势的信托公司稀缺性不再，曾经主要依靠信托公司进行表外放贷的银行，现在还可以选择券商资产管理机构和基金子公司作为通道；而融资类业务也不再被银行和信托公司垄断。几乎所有资产管理机构的投资范围都有不同程度的放宽，成为跨市场、跨行业、跨品种的全牌照投资者。图2我国资产管理机构业务划分注：此业务划分不是绝对的，只是以类固定收益为主（特色）还是以二级市场为主（特色）而做出的取舍。比如，银行理财部门也有债券、货币市场工具等二级市场的投资，且比例很大，但我们认为其仍以类固定收益为主要特色。保险资产管理机构也有类固定收益投资，但非其主要特色，且刚刚开始，因此也仅将其在二级市场类别中列出。
　　资料来源：智信资产管理研究院。图32013年国内主要资产管理机构管理资产余额注：截止时间为2013年12月31日。
　　资料来源：智信资产管理研究院根据公开资料整理。
　　但不同类型的机构因为风险偏好和策略所长各有不同，在大类配置上的侧重点存在明显差异。由于基金子公司的投向数据未公布，本报告选取保险（指保险资金运用）、银行理财、公募基金、信托和券商资产管理进行投资投向的对比分析，可以看出，不同类型市场参与者在大类资产配置上的侧重点和优劣势存在显著差异。
　　（1）“非标”受青睐
　　债权融资项目代表的是类固定收益产品的投资，即“非标”。“非标”的绝对收益较高，且不必做市值重估等方面的优势，吸引了大量资产管理机构进行配置。调研发现，目前银行理财投资中“非标”投资余额约为2.8万亿元，考虑到权益类投资中有部分是明股实债（带有回购安排的结构化股权融资项目），其合计“非标”投资占比可能在30%附近。也就是说，虽然备受诟病，但银行理财投资“非标”的比例尚处于安全范围，不仅低于35%的监管红线，而且连1/3都不到。
　　一向保守的保险资金也在增加“非标”配置。2012年下半年，保险投资新政实施以后，以“非标”为代表的其他投资在保险投资资产中的占比显著提升，2013年底达到16.9%，比2012年底增加了7.5个百分点。
　　在以通道业务为主的券商资产管理的投向中，“非标”比例高达87.2%。根据中国证券业协会公布的具体数据，截至2014年3月31日，券商被动管理定向资产管理规模为5.17万亿元，占资产管理业务总规模的85%。再加上集合资产管理业务和定向资产管理业务中主动管理类业务的信托计划投向，券商合计在类固定收益市场上（主动+被动）的投资近5.3万亿元。
　　信托公司不管是主动管理类业务，还是通道业务，“非标”投资都是主流，只有少量的权益类或其他混合投资，其“非标”比例在2013年底达到65%。由于信托行业投向分类与其他行业有所差别，我们重新分类后的数据可能存在一定误差。
　　（2）固定收益也是投资重点
　　虽然市场上一直有声音认为“非标”的快速膨胀抽离了债市资金，但在这五类资产管理机构的资产摆布中，我们看到固定收益市场因为信息披露更透明、流动性更好等优势，依旧占到资产管理机构很大的资产配置比重。
　　保险公司和银行理财部门在风险偏好上表现出很大的相似性，在其投资组合中，包括存款、货币市场、债券和债权融资项目等在内的固定收益类和类固定收益类投资占据绝对优势，比例均超过80%。银行理财部门在货币、固定收益、类固定收益三项的比例很相似，都接近1/3。
　　（3）股权投资占比下降
　　资产管理机构的资产配置在很大程度上受投资市场环境变化的影响。以保险资产管理机构为例，在2007年股市呈现大牛市期间，其股票资产占比几近18%，最近几年受股票市场不景气影响，股票投资占比下滑至10%附近。股票市场的不景气甚至影响到了传统上以权益类投资为最大优势的公募基金，尽管目前公募基金存续的股票型产品占比最高，接近50%，但如果分析2013年新发基金产品可以发现，这一趋势已经动摇,2013年共有379只新产品推出，其中货币市场基金和债券型基金产品合计达到214只，数量和份额占比分别达56%和76%，而股票型产品份额仅有17%。未来，随着货币市场基金规模的持续提升和在公募基金整体规模中占比的提高，公募基金的大类资产配置预计将进一步向固定收益类资产倾斜。
　　（4）利率市场化初期，货币市场产品热度上升
　　各资产管理机构均增加了在银行存款和货币市场工具方面的配置比例，虽然银行理财部门的存款类配置中相当一部分实际为结构性存款。但上述情况也说明，在利率市场化初期市场均衡利率水平的抬升过程中，货币市场的投资价值较之前有明显提高，促使各资产管理机构不约而同地增大了此类资产的配置比例。但其中的保险资产管理机构是个例外，出于提高收益率的需要，保险资金不断压低存款类产品的配置比例。拉长周期来看，其存款占比已经从2004年的48%大幅度下降到2013年的29%。
　　（二）从金融环境变迁看2013年资产管理行业
　　资产管理行业左手资产、右手资金，中间是自身的资产配置、投资管理以及风险控制。左右手的资产和资金都与宏观经济环境息息相关。
　　2008年全球金融危机爆发以来，我国的经济金融生态环境发生了显著变化，直接导致了资产管理行业的爆发式增长，以及各种潜在问题的萌生。在资产端，2013年宏观经济持续下行，中央宏观调控的基调强调降杠杆、盘活存量；地方政府财政吃紧，货币政策维持中性不放水的基调，导致大量资产面临流动性困局，风险事件频发。在资金端，保险资金投资渠道放开，互联网金融蓬勃发展，越来越多的资金从束缚中被解放出来，寻求保值增值的投资渠道。
　　1.经济下行，降杠杆效应改变资产管理行业格局
　　2008年全球金融危机爆发之后，全球主要经济体先后执行宽松货币政策，无论是以欧美为代表的成熟市场还是以中国为代表的新兴市场，都出现了不同程度的“加杠杆”过程，这一过程不仅出现在政府部门，而且出现在企业部门。杠杆周期向上带来了债务活动的活跃和负债率的迅速提升，社会总体融资需求持续高涨。
　　之后，欧美国家以激烈的方式快速去杠杆，但我国政府出于社会稳定的考虑，去杠杆进程相对缓慢。直到2013年，去杠杆效应才在产能过剩行业初步体现。长三角地区的制造业、钢贸业成为银行不良贷款的集中爆发地，而光伏业、钢铁业、煤炭业接连遭遇价格跳水、停产关门等困境后，也将违约风险传导到为其提供信托贷款、结构性融资安排的资产管理行业。中诚信托、吉林信托旗下信托计划接连出现兑付压力，根本原因都是经历了2009年过度扩张重组整合后的山西煤炭行业资金透支，并遭遇煤炭价格持续下跌。重组后“虚胖”的“煤老板”在漫漫煤炭寒冬中背负着沉重的债务负担，最终入不敷出，面临破产。
　　信用风险事件的接连爆发导致以中国银监会为代表的监管部门把防控风险作为首要任务，融资类业务占比较大的银行理财部门和信托公司也都加大了风险排查力度。虽然信托公司2013年管理资产规模达10.91万亿元，位列资产管理子行业第一位，但增速在放缓，进入2014年更是着重强调放缓扩张步伐，防范风险，业务转型迫在眉睫。
　　2014年3月，中国公司债市场出现首例违约案——超日债无法按时全额付息，浙江房企兴润置业和山西民企海鑫钢铁亦相继发生巨额信贷违约。这也导致2014年银行理财部门在资金投向方面更多地配置高信用等级债券及货币市场产品，而逐步回避高风险、高负债率的房地产和地方政府融资平台的“非标”。
　　银行和信托公司都趋于谨慎，券商和基金子公司却在扩张。经济下行伴随着股票市场的持续低迷，对股票市场过度依赖的券商和基金公司规模增长乏力，赢利状况持续承压。为了扭转颓势，自2012年券商资产管理业务监管约束放开之后，券商资产管理机构凭借通道业务迅速做大规模；2013年，通道效应再次复制在基金子公司身上。分析2013年年报，多家基金子公司成立当年就显著赢利，使得基金行业的赢利状况大为改观，甚至出现基金子公司赢利贡献超过母公司的反哺现象。以2013年2月万家基金成立的子公司万家共赢为例，快速扩张后，2013年其管理的资产规模超过了500亿元，实现利润约4000万元，这一数据已超过万家基金2012年3576万元的赢利。
　　2.互联网金融来袭，资金端变革刚刚开始
　　2013年6月余额宝的出现，聚拢了大型金融机构不愿去管的散钱、小钱，利用互联网平台更加卓越的用户体验，将“长尾效应”发挥到了极致，并且助力天弘基金坐上基金公司的第一把交椅。截至2014年2月底，余额宝的规模已超过5000亿元，用户数超8000万户，成为中国金融市场上规模最大的基金产品。
　　余额宝作为一只依托于货币市场基金的互联网金融产品，乍看之下只是改变了资金的募集渠道，其1元的投资门槛与大多数资产管理机构在客户定位方面似乎不会形成竞争，但科技的助力远非快速募资这么简单。
　　首先，技术进步带来清算处理效率方面的跨越式提高。余额宝对应的天弘基金增利宝货币市场基金是第一个使用云计算支撑基金直销和清算系统的基金产品，在2013年9月26日“上云”后，只需30分钟就可完成之前需要8个小时完成的清算工作。其次，天弘基金依托大数据，可以对存量客户数量、平均申购量、平均赎回量、新客户开户数等多个指标进行分析，并较准确地预测未来一段时间的基金净赎回量，控制流动性风险，从而从容应对类似“双十一”等消费高峰期带来的赎回问题。
　　事实上，互联网带来的资金端变革才刚刚开始。互联网化的销售渠道可以实行“以销定产”，通过互联网聚集并掌控客户大量的电商交易数据、搜索产生的行为数据、社交软件的人际关系数据等；通过数据挖掘，对以上数据进行深入处理分析，准确判断客户的金融服务需求；再通过各类互联网智能终端，主动向客户推送符合其个人偏好与行为习惯的金融产品或服务，经在线支付平台使客户完成移动支付。这使大众客户也能享受便捷的私人定制化资产管理服务。
　　3.保险跑步进场，资产管理行业拥抱机构客户
　　截至2013年底，我国保险资金运用余额达7.69万亿元，保险业投资收益率为5.04%，同比增长1.65个百分点。但风险偏好相似的社保基金同期投资收益率达6.29%，保险资金投资回报率仍需提升。因此，保险公司本身具备与资产管理行业增加合作、提高收益率的需求。
　　2012年是保险资产管理政策的突破年，中国保监会着手推进保险投资“13条新政”，不断释放政策红利，保险资金运用范围进一步扩大，保险资金在投资银行理财产品、信托计划、非上市公司股权、不动产、基础设施债权计划等领域的限制被打破，为保险资金投资高收益资产亮起了绿灯。
　　2014年2月，中国保监会发布《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（简称“13号文”），将投资资产分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产五大类，并规定了五类资产的投资比例上限，解除了对大类资产所包含的具体品种的投资比例上限。“13号文”提高了权益类资产和不动产类投资比例，由20%提升到30%，而之前大幅度放开的其他金融资产的总体比例由30%降低至25%，从侧面展现出监管层对“非标”债务市场风险的担忧（见表2）。
　　表2“13号文”出台前后投资范围的变化资产类别新规定旧规定流动性资产设立流动性资产比例监测，不低于上季度末总资产的5%大于等于5%固定收益类资产无限制无担保的非金融企业债券投资比例小于等于50%权益类资产不高于上季度末总资产的30%股票及股票基金小于等于20%，非上市企业股权投资小于等于10%不动产类资产不高于上季度末总资产的30%小于等于20%其他金融资产不高于上季度末总资产的25%小于等于30%资料来源：根据中国保监会《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》整理。拥有巨额的保险资金的保险机构是中国金融市场上机构投资者的典型代表，投资范围的不断扩大，意味着保险机构可以加强与其他资产管理机构的合作，配置多样化的资产提高收益率。面对保险资金潜在投资规模巨大但风险偏好较低的特征，资产管理机构若想赢得青睐，必须找到安全性更高、体量更大的投资项目（产品结构设计更加合理，能够给保险资金以更全面的信息披露、更妥当的信用增级及安全垫设计），或者寻找更有实力的交易对手，比如财力雄厚的政府背景主体等。
　　4.基金子公司让牌照价值归零，泛资管时代真正到来
　　从2012年开始，各种大资管、泛资管的提法层出不穷，但那时市场潜在规模巨大、子行业监管政策不一、正面竞争有限，各类资产管理机构还多处在各自为战的状态。2013年以后，特别是随着基金子公司陆续获批成立（首批获批是在2012年11月），大量同质化机构抢食通道业务，真正的泛资管时代到来。
　　中国证监会数据显示，截至2014年3月底，在89家基金公司中，共有67家成立了子公司，其中，60家基金子公司开展了专项资产管理业务，管理账户4186个，管理资产1.38万亿元。而中国人民银行发布的《中国金融稳定报告2014》数据显示，截至2013年底，基金公司已设立的62家子公司资产管理规模达9414亿元。这意味着2014年第一季度，基金子公司的管理资产规模增加了4000多亿元。中国人民银行：《中国金融稳定报告2014》，第50页。
　　在各家的营业执照上，基金子公司几乎都以“××资产管理有限公司”命名。而正是这类以“××资产管理有限公司”命名的基金子公司，在进入资产管理行业后，凭借无所不能的投资范围，迅速将银行理财部门、信托公司、券商的分业监管痕迹抹去，各种金融牌照价值归零，所有的资产管理子行业站到了同一条起跑线上，投资管理能力将成为衡量机构优劣的唯一标准。
　　5.新《基金法》承载期待
　　2012年12月28日，十一届全国人大常委会第三十次会议审议通过了修订后的《证券投资基金法》（以下简称新《基金法》），并于2013年6月1日正式实施。此后，为贯彻落实新《基金法》，中国证监会颁布了一系列配套性文件，包括：《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》（2013年2月18日）、《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（2013年3月14日）、《证券公司客户资产管理业务管理办法》（2013年6月26日修订）、《证券公司集合资产管理业务实施细则》（2013年6月26日修订）等。
　　新《基金法》及一系列配套制度的出台，对资产管理行业来说意义重大。首先，它将证券投资基金按照资金募集方式分为公募和私募两类，分别有法可依，率先实现了功能监管。其次，它通过中国证监会的配套文件，打开了公募基金管理业务的大门，证券公司、保险资产管理公司以及专门从事非公开募集证券投资基金管理业务的资产管理机构（私募证券投资基金管理机构）均可申请开展公募基金管理业务。证券公司原有的“大集合”（投资者在200人以上的集合资产管理计划，与公募基金类似）业务同时废止。
　　截至2013年底，已有东方证券获得开展公募业务牌照，国寿安保基金管理有限公司获批成为国内首家保险系基金管理公司。公募、私募“划江而治”，分别统一游戏规则的监管思路值得肯定。
　　然而在我国分业监管格局的制约下，中国证监会主导的新《基金法》暂时无法统一所有资产管理产品的运作规则，包括立法过程中究竟是叫《基金法》还是《证券投资基金法》也引发持续讨论，监管不统一的现实考验真切存在。而且各监管部门防风险的谨慎监管思维仍旧占据上风，对牌照的审批推进非常缓慢，防火墙、管理能力、组织架构等都可能成为机构申请牌照失败的理由。在现实操作中，如何在机构监管和功能监管交叉并行状态下，实现有效监管、无漏洞监管，且不过度监管，都将极大地考验主管部门的监管能力与默契。
　　（三）存在问题辨析
　　1.“非标”之争
　　2013年3月，中国银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（简称“8号文”）首次对“非标准化债权资产”做出定义，非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。至此，自2010年前后开始泛滥的，银行理财部门、信托公司、券商资产管理机构、基金子公司广泛参与的，本质是银行表外信贷，表现形式各异的资产终于有了统一的名称——“非标准化债权资产”，业界简称“非标”。在没有“非标”这个名称之前，表外信贷业务被统统视为影子银行，骂声一片；即使有了“非标”这个名称，也是负面含义更大，甚至有“非标不灭、债市不兴”的说法。
　　但本报告的研究结论显示，资产管理机构对类固定收益投资品——“非标”的投资，具有市场的内生合理性，监管层也认可该类型业务的事实存在，并采取措施不断地加强和完善监管。我们的具体结论包括以下三个方面。
　　第一，“非标”规模难以统计，但并非不可控。在现有的信息披露条件下，“非标”规模到底多少的确无法统计，但随着各监管部门在信息披露和登记备案方面的建设以及穿透原则的实施，预计2014年底我们可以看到“非标”的真实全貌。不过，根据本课题组的调研，结合官方披露数据，在2013年12月31日这个时点，10.21万亿元规模的银行理财中投向“非标”的约为2.8万亿元，比例不到1/3。
　　第二，“非标”两大症结：信息披露不透明、流动性差。从“8号文”的导向看，“非标”的规模要控制，因为“存在规避贷款管理、未及时隔离投资风险等问题”，要通过压缩总量来控制风险。从政策制定者的角度考虑，未来如果风险控制得当，“非标”的投资上限可以逐步提高。这也体现出监管层对中国特色的高收益债市场的宽容态度。事实上，从对业内的走访调研中，我们也可以剖析出“非标”的两大症结所在：信息披露不透明、流动性差。剔除这两个缺陷，其本质与资产证券化的结构化融资安排如出一辙，在盘活存量与改善融资结构方面的效果也非常相似。因此，对于这种草根创新，监管层应给予足够的容忍和关注，并在适当时机引导其向规范化、可持续的发展模式转变。
　　第三，“非标”与资产证券化有望殊途同归。资产证券化一直被认为是“非标”的有力替代，可以满足银行表外信贷需求，改变我国商业银行增加资本金-放贷-消耗资本金-再增加资本金的循环怪圈。但审批制下的资产证券化市场发展一直缓慢，从2005年第一单试点，到金融危机时的暂停，到2011年重启，再到2013年由试点转为“常规化发展”，每一次都伴随着寄予希望，以及审批流程中的希望耗尽。2011~2013年，我国发行资产证券化产品总额549.92亿元，截至2013年底，存量规模占债券票面存量余额的比例不到1%。
　　从资产证券化的发展节奏可以看出，行政审批主导的市场不可能是一个反映真实需求的健康市场。而“非标”的快速发展，反映了银行贷款出表的迫切需求、实体经济的融资需求和金融机构的中介服务需求，也反映了二级市场流动性并非不可或缺，面对风险收益比较高的优质资产，投资者愿意牺牲一部分流动性买入“非标”，并持有到期。
　　从2013年7月开始，东方证券以阿里巴巴旗下小额贷款为基础资产的证券化产品“东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划系列”合计发行五期，总规模为25亿元，每期产品都全额发售，认购踊跃。但与其他资产支持证券相同的情况是，大多数投资者以买入持有为主要目的，二级市场交易并不活跃。这也说明，第一，投资者对债权类投资品种的交易欲望还没有形成；第二，我国债权资产的二级市场尚未培育起来。
　　而另一边的“非标”市场正在成长为我国最大的高收益信用市场。由于过去几年货币政策宽松和宏观经济环境稳定，市场没有出现系统性信用风险，支撑了机构和个人投资者较高的风险偏好，使得非标准高收益产品需求快速增长。相对于标准化的债券品种，非标准化产品凭借其高收益率、暂无违约风险，具有强大的市场竞争力。但随着经济下行周期到来，“非标”市场的痼疾逐渐暴露，因信息披露不健全，投资者没有二级市场抛售选择权，导致风险事件发生后，资产管理机构出于声誉和监管压力的考虑，选择“刚性兑付”。
　　因此，“非标”亟须妥善解决信息披露不透明的问题，满足目前国内投资者对资产证券化产品的投资需求（暂不考虑交易需求）。目前，国内信息披露最规范的资产管理子行业当属公募基金与保险资产管理，如果其他资产管理机构能够在类固定收益产品的运作中，即在“非标”的投资过程中，以上述两个行业为标杆完善信息披露，就可以摆脱影子银行的帽子，进而真正实现风险与收益过手给投资者，“非标”市场也将成为健康、可持续的市场，并有望超越股票市场和债券市场，成为我国间接融资向直接融资转变的主要替代力量。
　　更长远地看，若“非标”市场更加市场化，且成为一二级市场健全、交易活跃的成熟市场，则其与资产证券化市场本质无异。而银行贷款出表的欲望得到满足后，或许包括银行理财在内的资产管理行业都将面临挑战。因此，如何减少对“非标”的依赖，发展多元化投资管理能力，也应是资产管理机构未雨绸缪之举。
　　2.通道之祸
　　在2013年的资产管理行业中，通道业务最疯狂。但从长远来看，通道业务存在价值会越来越小。过度依赖通道业务不利于资产管理机构自身能力的提升和核心竞争力的打造，即使监管层并无禁令，也应尽早摆脱。
　　2013年的行业数据显示，券商定向资产管理中的被动管理资产规模占总规模的比例在85%~90%，基金子公司的这一比例可能更高。倒是老牌的通道业务之父——信托公司的通道业务比例略低，单一资金信托占比约70%，其中，要扣除主动管理的对接单一机构或个人客户的资金信托，信托行业的通道业务占比应在60%以下。
　　最初，信托公司在银信理财合作中充当SPV（特殊目的载体），其与资产证券化过程中的SPV是同样的初衷，作为持有被证券化资产的载体，实现资产隔离与破产隔离。事实上，法律制度的不完善导致破产隔离的作用不一定能够实现，但效果上实现了资金端到资产端的联通。这可能也是“通道”一词缘起之因。
　　2012年资产管理新政推出后，券商资产管理机构、信托公司、基金子公司、保险资产管理机构投资范围逐步趋同，信托公司的牌照垄断优势不复存在；而作为主要资金来源的商业银行，由于受到利润压力以及资本充足率、贷款规模、贷存比等监管指标的限制，有着强烈的表外扩张冲动。一时间，券商定向通道和基金子公司快速接手原银信合作的表外信贷通道业务。对券商资产管理机构和基金子公司来说，从通道业务入手，迅速做大资产管理规模，并在以银行为主的融资类业务市场分一杯羹，是解决生存问题的刚性需求。供需双方的你情我愿使得资产管理机构在2012~2013年实现了管理资产规模连续翻倍增长，其中通道业务一马当先。
　　然而，通道的过度发展，对实体经济、资产管理行业均有危害，主要体现在以下三个方面。
　　一是资金掮客盘剥实体经济。通道泛滥导致金融机构甚至一些个人不愿发挥主动管理能力，甘当资金掮客，在资产端到资金端的对接中层层盘剥，从中牟利，侵蚀投资者应得的收益，而这也不利于降低实体经济的融资成本。在通道业务中，虽然最终资金会流向实体企业，但它拉长了中介链，催生了“资管泡沫”，提高了金融体系的杠杆率，增加了系统性的流动性风险。值得注意的是，通道业务对接的融资企业主要是能够承受高成本融资的房地产企业和地方政府融资平台，甚至包括为了生存不择手段融资的濒危企业、“僵尸”企业。通道资金一味追逐高收益使得一般正常经营企业“融资难、融资贵”的困境很难随着资产管理行业的繁荣而得到改善。
　　二是层层转包导致权责模糊、风险责任悬空。从项目提供方到资金提供方之间的通道越长，抽屉协议越多，责权越难明确。中诚信托30亿元矿产信托（投向山西振富能源的“诚至金开1号集合信托计划”）和吉林信托10亿元信托贷款项目（投向山西福裕能源的“松花江77号集合资金信托计划”）爆发兑付危机后，银行与信托公司各执一词，推脱责任，导致风险处理机制无法顺利启动，资产管理者的尽责履约义务受到质疑。
　　三是不利于资产管理行业长期健康发展。通道业务使参与者“脱实向虚”、心态浮躁，一味做大融资通道规模，而忽视了对投资管理能力的建设与基础工作的推进。此外，通道业务不透明的一对一撮合交易还可能导致寻租空间滋生。
　　从最新出台的监管政策来看，监管层出于防范行业系统性风险的考量，对通道业务表示默许。目前，大量资产管理机构主动管理能力欠缺而通道占比过高，若“一刀切”地叫停通道，盲目发展主动管理业务，在经济下行周期可能问题会更多、更可怕。所以，监管层退而求其次，选择“自扫门前雪”策略，要求通道可做，但责权要明确。
　　2013年底，国务院办公厅《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（简称“107号文”）及随后中国银监会和中国证监会的落实文件，均要求通道业务在合同上明确风险承担主体和通道功能主体。
　　3.“刚兑”之咒
　　截至2013年底，类固定收益市场上“刚性兑付”仍然被所有资产管理机构如行业信誉般共同维护着。但长远来看，有序打破“刚性兑付”将是中国金融市场化改革的重要一环，其意义不亚于利率市场化。
　　“刚性兑付”的存在使得投资者，特别是个人投资者形成了无视风险、一味追逐高收益的观念定势。高企的“无风险收益率”掩盖了资产管理产品所对应的融资主体和融资项目的信用风险，投资者不在意投资标的优劣和资金流向，更多地关心作为融资中介的资产管理机构的品牌和资本实力。若高收益与“刚性兑付”持续并行，将扭曲金融市场的竞争格局，即“非标”以高于标准债券市场的收益率和隐性兜底的担保，持续分流债券市场和权益类市场的资金。不断有资金入场接盘又进一步增强“非标”产品“刚性兑付”的能力，并形成逆向选择，将不利于金融市场的健康发展。
　　不过资产管理机构“刚性兑付”的破除压力正在逐渐加大。实体经济持续低迷，企业违约概率显著上升，资本实力有限的资产管理机构很可能在腾挪续接的过程中超越能力边界，出现“锅盖盖不住锅”的情况。2014年，信用风险及兑付压力是摆在所有资产管理机构面前的第一道槛儿。
　　展望未来，完善的信息披露是打破“刚性兑付”的必备条件。如若信息披露机制不断完善，有序打破“刚性兑付”的路径可以是：将目前的类固定收益资产管理产品分为两类，一类是叠加自身信用，吸引投资者资金用于为上游企业项目融资，资产管理机构为投资者提供预期收益率，超过预期收益率的部分都归资产管理机构所有，这类产品要计提净资本，到期“刚性兑付”，本质上与银行的吸收存款、放出贷款的业务类似；另一类则不约定预期收益率，仅提供评估后的预计收益区间，向投资者充分披露资金投向信息，揭示全部风险，到期实现收益后，除支付约定管理费之外，其余收益全部过手给投资者，不必“刚性兑付”，资产管理机构亦无须为之计提资本。
　　三资产管理行业前景展望
　　从资讯提供、市场研究、组合管理、模型设计、交易经纪、托管清算到平台系统，我国的资产管理行业逐渐呈现业态丰富的全貌。随着资产管理行业向投资银行、财富管理两端逐步延伸，市场的拓展对行业主体——资产管理机构的能力要求也越发多元化，更使差异化发展与同业竞合成为必然。2014年的资产管理行业将在监管统一的趋势中，走出套利游戏思维，支持实体经济，实现同业竞合发展。
　　（一）资产管理机构发展的三个模式
　　2012年资产管理行业爆发式增长以来，业界对野蛮生长后的路径选择争论不休。究竟要开展财富管理还是资产管理？究竟要资产管理业务投行化，做资产管理投行，还是要让有“中国实业投行”之称的信托公司转型回归资产管理？贴近资产端，没有分销渠道、没有直接客户的私募投行在中国有没有土壤？以客户为王的第三方理财机构要不要向资产管理端渗透？
　　交通银行资产管理部总经理马续田2014年4月在成都普益财富管理论坛上的发言给出了资产管理机构发展的三个模式。他认为，参考国际资产管理行业的经验和业务模式，大体可以将资产管理机构分为三类模式：综合服务商模式、核心服务商模式和专业服务商模式。综合服务商模式涵盖广义资产管理范围的全部业务：资产管理（狭义）、财富管理和投资银行，为客户提供三位一体的服务，这对资产管理机构的投资管理能力和客户规模都有很高的要求。核心服务商模式则是在三种具体业务中实现其中的两种，比如“财富管理＋资产管理”，或者“投资银行＋资产管理”的模式。而且专业化分工后并不意味着只是小而美，规模也可以做得很大，在总报告后的专栏中我们会详细介绍。至于专业服务商模式，则纯粹在狭义的资产管理细分领域，不介入渠道，也不介入投资银行，专门从事投资理财的资产管理服务，比如国内的公募基金行业。
　　未来，我国的资产管理机构到底要选择何种道路，需要结合自身实际情况，发挥既有优势，在激烈竞争中寻找行业“蓝海”。比如，对我国的信托公司来说，其现状更像是“投资银行＋资产管理”的核心服务商模式，未来则可以向兼顾上下游的综合服务商模式努力，也可以向实体经济，向产业靠拢，朝着私募投行的方向做专做精。而对大多数大中型商业银行的资产管理部来说，综合服务商模式才是理想状态，既可以弥补商业银行缺少投行牌照的短板，又可以满足既有客户的全部金融需求。至于专业服务商模式的代表——公募基金，则需要提高投资管理能力，扩大投资视野，在股票市场、债券市场与货币市场，甚至外汇市场、全球金融市场之间实现全市场资产配置。
　　（二）协同监管，统一尺度
　　我国分业监管的现实导致了监管竞争的客观存在，这种竞争以及由此产生的制度红利也助推了资产管理市场的壮大和各类型机构之间的监管套利。我们认为，虽然影子银行的乱象已经引起国务院层面的关注，但短时间内监管方面还不太可能出现根本性的变革——机构监管向功能监管转变。然而，国务院层面改革的决心与动力持续坚定，“一行三会”的金融监管协调部际联席会议制度等亦不断推进，“一行三会”共同促进某项改革的可能性也在加大，监管空白、监管套利的空间逐渐被压缩。
　　2013年底“107号文”对影子银行中的通道业务和资金池业务提出风险控制要求。随后，各监管部门以此为方向与标准，在落实文件中将监管尺度逐步趋于统一。游戏规则的统一有望减少监管套利，为金融机构营造公平、公正的竞争环境。
　　2014年4月，先是中国银监会发布《关于信托公司风险监管的指导意见》（简称“99号文”），之后中国证监会发布《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》（简称“26号文”），两份文件在主旨和内容上出现趋同性。比如，两份文件都明确指出，相关资产管理机构不得开展资金池业务、通道业务，要在合同上明确风险承担主体和通道功能主体，以体现“107号文”精神。而在部分内容的表述上，这两份文件的高度相似也是近年来较为罕见的，这也表明了未来混业经营下监管协同的趋势，“107号文”在协同监管、规避监管套利的方向上迈出了重要一步，即在不改变现有监管格局的前提下，从内容和方向上尽可能地实现协同监管、标准统一。
　　这种尺度一致的监管将有助于打击监管套利。在金融同业业务的实务操作中，大量存在的抽屉协议造成风险责任悬空，在合同上明确风险承担主体相当于将抽屉协议阳光化，厘清参与者的责任和义务。中国银监会和中国证监会同时要求抽屉协议阳光化，将有利于将防风险堤坝筑到同一高度，遏制监管套利的滋生，为资产管理市场营造公平透明的竞争环境。
　　2014年5月，国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（俗称“新国九条”）发布，这同样是一份在协同监管方面可以被寄予厚望的文件。“新国九条”明确提出，“按照功能监管、适度监管的原则，完善股权投资基金、私募资产管理计划、私募集合理财产品、集合资金信托计划等各类私募投资产品的监管标准”，“建立促进经营机构规范开展私募业务的风险控制和自律管理制度安排，以及各类私募产品的统一监测系统”。该文件的颁布实施，有望极大地促进各类资产管理机构间的监管标准统一规范，并逐步向功能监管的终极目标迈进。
　　2014年5月16日，“一行三会”与国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（简称“127号文”）。可以说，金融机构同业业务监管框架已初步建立，监管协调机制在文件起草过程中功不可没。
　　（三）支持实体经济，同业合作大有可为
　　资产管理行业的快速发展，特别是融资类产品（类固定收益产品）的大力发展，虽然饱受争议，但事实效果是改善了我国实体经济过度依赖商业银行的融资结构，也体现出自下而上市场化创新的生命力。分析过去10年的社会融资规模可以发现，我国正在从以商业银行间接融资为主，向以股票市场、债券市场、类固定收益市场三方共同组成的直接融资渠道倾斜（见图4）。
　　三类直接融资比例变动注：类固定收益融资是对信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票的加总。
　　资料来源:中国人民银行、智信资产管理研究院。
　　从这个角度看，资产管理行业在支持实体经济发展方面可以发挥的空间很大，在实现方式上，通过同业合作实现资产与资金的有效对接，将会成为2014年资产管理行业的主要业务拓展方向。比如，保险公司将长期限、风险厌恶的保险资金与信托公司的前期投入大、周期长但回报稳定的基础设施项目对接；或者银行理财产品集合居民财富投向一揽子风险级别不同的企业融资项目，再通过结构化分层设计，将风险与收益分级给不同风险偏好的投资者，而这些项目的提供方可以是信托公司，也可以是券商资产管理机构；再或者信托公司可以借助信托清晰的法律关系设计家族信托等工具，实现向私人银行转型，并反过来成为全市场的产品采购商。
　　另外，随着机构投资者与资产管理行业的合作逐步深入，机构投资者提供资金，资产管理机构根据其投资偏好量身定制投资计划的方式将更加盛行，也将更有效地将成本较低的资金投向实体经济。中国光大银行资产管理部总经理张旭阳2013年底的一次内部演讲就提到“边界突破、同业竞合”的发展思路。他认为，大资管时代的跨界布局主要体现在投资端的资管投行以及资金端的模块化的财富管理。
　　而资产管理投行2014年可以在三方面大力拓展：一是城镇化背后的基础设施资产证券化；二是经济结构调整、过剩产能淘汰背后的并购重组；三是资本项下开放与美国经济转强背后的海外投资。如果有现成金融产品可以选择，我们可以去评估并投资，如果市场缺乏相应的产品，资产管理机构应借助其本身的资金实力，通过内部的不同部门或是合作伙伴，创设金融工具，使得资产管理的投资触角直接作用到实体经济。
　　在这种同业合作趋势中，手里既没有资金又没有项目的通道业务将没有生存空间。随着利率市场化的深入，市场风险收益越发透明，不论是银行，还是信托公司、券商、保险公司、基金公司，参与发展与合作的前提都是价值创造的能力。
　　由此看出，此同业合作已不同于现在的同业通道业务合作。其竞合的结果是减少中间环节，打通资产到资金的产业链，真正实现资产与资金的直接对接，将投资标的的风险与收益过手给投资者，资产管理机构回归本源。
　　专栏1影子银行的辨析与应对建议
　　张旭阳张旭阳，中国光大银行资产管理部总经理。本文在辨析影子银行本质及中国影子银行特点的基础上，建议按照市场化、透明化的政策路径从银行与影子银行两个体系同时入手，引导影子银行体系对接实体经济，有序运转，控制系统风险。一影子银行的实质与中国影子银行
　　快速膨胀的原因分析“影子银行”一词无疑是近年来使用频率最高的金融术语之一，其风险与监管也已成为全球金融监管的新课题。但影子银行究竟是什么，并没有一个标准的定义，国务院办公厅在《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办〔2014〕107号）中也仅将其作为“一些传统银行体系之外的信用中介机构和业务”的统称，并列举了我国影子银行的三种类型：“一是不持有金融牌照、完全无监管的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等；二是不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等；三是机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。”金融稳定委员会（FSB）将影子银行定义为“向常规银行之外的主体与活动提供信用媒介的体系”。欧盟委员会则界定了与影子银行有关的主体与活动，包括资产证券化所使用的特殊目的实体（SIV、SPV），货币市场基金及其他与存款特征相似的投资基金或产品，以及提供信贷或信贷担保的投资基金、财务公司、证券实体、保险与再保险机构。其实，如何定义影子并不重要，关键是探寻其实质，分析其产生的原因，辨析其利弊。
　　分析影子银行的实质，可以从间接融资与直接融资的异同入手。间接融资以银行为主导，银行在一定资本充足率的要求下，吸收公众存款，除缴纳存款准备金外，通过贷款和债券投资向企业、个人提供信用支持并赚取利差。存款人不承担银行贷款项目风险，仅承担银行的信用风险。银行在资本金之外，实际上是向存款人借钱去赚钱，即存在杠杆。而在以资本市场为核心的直接融资体系（如债券基金投资企业债券）中，企业的信用风险被分散传递，由投资者承担了基础资产的风险，基金公司、投资银行等中介机构不应利用投资者资金扩大自身杠杆。
　　因此，影子银行的实质在于其与银行类似，相关机构或业务接受与存款特征相似的融资，向其他机构提供流动性和（或）信用支持，公开或隐含地使用杠杆。影子银行机构或业务与资金提供者之间实际上是一种借贷关系。但由于在资本充足率、贷款集中度、杠杆比率、拨备计提以及流动性风险、市场风险、操作风险等方面没有比照银行的标准进行监管，影子银行存在监管套利、杠杆过度放大，以及信用风险错误定价进而引发系统性风险的可能，因而需要被特别关注。
　　分析影子银行产生、发展的原因，中美存在较大差异。美国影子银行体系快速膨胀的主要诱因是2000年后美联储长期低利率政策下资金逐利与过度资产证券化，并由于利率环境发生逆转，资产泡沫破裂而引发系统性风险。而中国影子银行体系是近年来金融市场化加速与金融抑制并存情况下，货币信贷政策先极度宽松、后收紧，以及银行一般存款增长乏力背景下监管套利的产物，更大程度上是“银行的影子”，与利率市场化、金融脱媒的进程并存。
　　近年来，中国银行业正面临利率市场化与负债表外化的双重挤压，银行在资产和负债两端呈现加速脱媒特征。直接融资的扩张使社会融资结构发生极大变化，人民币贷款占社会融资总量的比重由2002年的92%下降至2014年1月的51%，而企业债券融资、委托贷款、信托贷款等融资方式明显增长。在资产端金融脱媒的同时，银行负债端表现为各类资产管理产品对银行存款的替代与实际存款利率的上升，商业银行以往的存款增长模式难以为继。其中，个人存款在互联网金融与理财产品的吸引下流失越来越严重，相对应的是2013年，银行理财产品及信托规模都已突破10万亿元，货币市场基金在互联网金融的助推下，2014年1月突破了1万亿元；企业存款原本的贷款派生方式，由于大量信贷资源在“四万亿经济刺激计划”实施的过程中被焊在收益低下、现金流少的政府平台与产能过剩行业上面，平台项目、部分企业的付息甚至也需要依靠银行贷款解决，已经缺乏原有的乘数效应，而增量贷款又由于贷存比的红线限制以及货币政策转向后的规模管控而无法有效增长。
　　中国银行业存款增长乏力的更深层次原因还在于其初始来源不足。中国基础货币投放机制高度依赖外汇占款。“中国生产、美国消费”的经济全球化模式很大程度上依赖中国压低包括劳动力、土地、资源、环保等要素价格，获得比较价格优势而成为世界工厂，美国政府、居民、企业、金融机构等部门提高杠杆比率、大量借债进行消费而得以维持平衡。中国出口获得的外汇收入被中国人民银行购买后一方面形成了巨额的外汇储备，另一方面形成了国内巨量的人民币投放，也构成了商业银行存款的初始来源。但2008年的国际金融危机打破了原有全球化模式的平衡。中国出口急剧下降，对应的外汇占款减少。更重要的是，危机后美国的市场机制发挥了效用，个人房产出售、底特律的破产表明了美国在真正去杠杆、淘汰落后产能、优化经济结构，奥巴马第一次的竞选口号是“改变”,第二次的竞选口号是“美国制造”，教育改革、基础设施投入、重返制造业、资源革命（页岩气的利用）、技术革命（如3D打印、Google Glass）等，有力地推动了美国经济的复苏。在美国内源性增长以及中国劳动力价格提升的背景下，今后美国经济的好转也不再必然意味着中国出口的增长与真实顺差的增加。
　　外汇占款及人民币基础货币投放机制受到抑制、中国人民银行实施“紧平衡”的货币政策、银行传统存款增长的业务模式难以为继，使得银行负债业务压力巨大。2014年1月，银行存款整体减少9402亿元，创下单月减幅最高值。
　　从长期看，银行为应对外部环境变化，会不断提高表内资产的配置效率，拓展多元化的市场化业务，走更有内涵的发展道路。但短期内，由于利润压力以及资本充足率、贷款规模、贷存比等监管指标的限制，银行有表外规模扩张的冲动，以规避监管、创造存款、提高资本收益率，表现为各类通道业务以及银行同业资产投资业务的快速增长。
　　以上种种内外部因素的叠加，使得中国影子银行自2011年起快速增长。部分银行同业业务2011年以来的超常发展是一个突出表现。商业银行（尤其是小银行）通过其资产负债表中“买入返售金融资产”或信托受益权的投资项下的腾挪，将贷款转为同业资产，从而规避信贷的管控。相对应的，银行间同业资金的融资活动活跃，小银行从银行间市场融入资金，用来增加其对买入返售金融资产的持有，变成了隐性的贷款投放，缓解了因存款缓慢增长而对资产负债表扩张形成的约束。信托、银行理财产品规模在2011年以及其后的大规模增长在一定程度上也印证了这一点。2009~2013年，信托规模分别为2.05万亿元、3.04万亿元、4.81万亿元、7.47万亿元和10.91万亿元，银行理财产品规模分别为1.9万亿元、3.2万亿元、4.59万亿元、7.10万亿元和10.21万亿元（见图1）。
　　图1信托产品和银行理财产品规模对比
　　中国影子银行体系的监管套利不仅表现为银行监管套利，而且表现为不同机构在不同监管政策下的套利，如信托公司与基金子公司、银行理财部门与货币市场基金之间不同的监管政策。
　　二中外影子银行体系的差异
　　中国影子银行的主导因素是银行，而中资商业银行又是金融体系中行业监管最为严格的金融机构，加之我国实行较为严格的分业经营，在一定程度上限制了跨机构、跨行业的金融创新活动。因此，中国影子银行体系在资金来源、杠杆率、风险水平等方面与国外有较大区别。
　　一是资金来源不同。美国影子银行体系由投资银行、对冲基金、货币市场基金、结构性投资载体等非银行主导，融资主要依靠资产证券化、证券借贷与回购交易等金融市场活动。中国影子银行的资金来源主要是各类理财产品，包括信托计划、银行理财产品、货币市场基金以及银行同业资金等，项目及资金来源、产品销售以及流动性提供大多以商业银行为依托。
　　二是杠杆率不同。美国影子银行资产证券化和再证券化占比高，杠杆结构复杂，信息更加不透明，风险较难识别。而我国资产证券化一直处于停滞状态，在中国影子银行的交易结构中，很少有标准、严格、复杂的证券化产品结构，相关产品仍主要为债务融资工具，属于结构性融资产品。当然，我国商业银行通过创设“非标”工具，使银行理财产品成为一种本土化的资产证券化载体。但剖析银行融资类理财产品的设计发行，其实际上是一种短中介链、低杠杆率的资产证券化方式，与西方金融体系中以投资银行或投行文化为主导的证券化有显著不同。在西方的资产证券化体系中，资金是沿着由包括基金公司、对冲基金机构、证券公司、商业银行、投资银行、证券化资产发行机构等多金融机构构成的一个很长的链条，从最终贷款人那里流到最终借款人手中。在既定的“蛋糕”中如何获得更多的份额，借短投长成为这些参与分“蛋糕”机构的一个常用工具，从而加剧了杠杆率以及金融体系资产负债规模的周期性波动。而中资银行融资类理财产品则是短中介链，资金在商业银行的安排下，直接从投资者手中流到企业。因此，中国影子银行普遍杠杆率较低，业务和产品相对简单透明，风险相对容易识别。
　　三是投资方向不同。美国影子银行主要支撑过度消费的融资或是金融机构证券化资产的再融资，虚拟经济过度膨胀。而中国影子银行主要是对接实业企业、基础设施等实体经济融资需求，2012~2013年，超过80%的银行理财资金被配置在工商企业和基础设施领域。
　　总体而言，中国影子银行基本围绕信贷资产的替代展开，就规模而言，与正规银行体系相差甚远，也远低于美国的水平。FSB数据显示，2011年底美国影子银行的规模是中国的35倍。
　　三中国影子银行的作用与风险
　　我国影子银行有其存在与成长的合理性，正如“107号文”所言：“影子银行的产生是金融发展、金融创新的必然结果，作为传统银行体系的有益补充，在服务实体经济、丰富居民投资渠道等方面起到了积极作用。”
　　首先，影子银行是突破金融管制的必然。金融管制是对金融要素的价格与流动进行的人为干预，对金融管制的突破是金融创新的动力来源。中国特色影子银行的产生一定程度上是部分金融机构在金融抑制环境下的一种自我救赎，旨在打破利率管制与市场区隔，并且促进我国金融市场的深化与利率市场化的发展。如商业银行理财产品和互联网货币市场基金为投资者提供了新的投资选择，以市场倒逼方式推动了中国的利率市场化进程。各类资产管理产品，特别是信托产品，突破了由分业监管形成的市场分割与扭曲，发挥了横跨资本市场、资金市场和实业投资市场的综合经营功能，有利于打通业务壁垒，提高整个金融体系的效率。
　　其次，不可否认的是影子银行连通了投资与融资，将很大一部分资金进入实体经济，弥补了中国现有金融体系与政策框架下金融服务的一些短板，在一定程度上缓解了宏观调控对企业层面的负面冲击。
　　最后，对商业银行而言，诸如银行理财、投资银行这些具有影子银行特点的业务都是创新的持续来源，是多元化经营的前导，蕴含了未来业务转型的方向。
　　尽管中国影子银行有存在的合理性，但中外影子银行的核心风险点是一样的，即影子银行有银行之实，加大了金融体系的杠杆比率，但无银行之名，且因其不透明与监管套利，没有类似法定存款准备金、贷存比、信用风险拨备、资本充足率等监管约束条件，理论上影子银行体系可以通过类似“贷款-存款”的货币创造过程，无限制地进行信用扩张，如果不加以约束，会导致整个社会的系统性风险大幅上升。而在系统性风险发生时，影子银行因缺乏相应的流动性风险、信用风险管理措施会成为危机爆发的最薄弱环节，在一定情形下甚至是系统性风险的诱因。这主要是影子银行的快速增长加大了企业杠杆和过度投资风险，特别是在隐性担保或“刚性兑付”下，所谓的无风险收益率高企，信用风险没有被充分反映，投资者大类资产配置无效，不断追求配置高收益资产。而目前只有没有预算约束的房地产企业与政府融资平台，或是必须不断通过借新还旧来维持生存的“僵尸”企业可以承受高利率。只要“刚性兑付”继续维持，这些项目就可以继续从市场上融资，造成整个社会资源配置的逆向选择，经济结构调整与创新转型就没有被激励。
　　以2014年1月中诚信托“诚至金开1号集合信托计划”的兑付为例，一个在当时已经是负资产的煤矿项目都可以按约定偿付本金，并获得7%以上的年回报率，还有什么可以阻止一个老太太也参加团购，去投资千里之外的不知名的矿山、楼盘以及各种所谓的收益权呢？
　　一个没有退市的股票市场、一个没有违约的债券市场、一个“刚性兑付”的各类理财产品（含信托计划），以及一个处于垄断地位的不能倒闭的大型国有企业体系，构成了中国最大的影子银行。现在又加上一个互联网金融，“凡是有留存资金就关联货币市场基金，凡是有供应商就给做贷款，凡是有账号系统就做支付”。
　　所有人都认为自己没有风险，信用风险溢价消失，金融市场最后只剩下系统风险。退潮时才知道谁是裸泳者，但在维稳的大旗下，退潮可能是几年后，不下水的人要么干死，要么被口水淹死。更关键的是，几年后迎来的可能不是退潮，而是海啸，穿不穿游泳裤没有区别。在这种情况下，市场化和创新就是一个伪命题。
　　四中国影子银行的治理建议
　　针对影子银行体系的作用与风险，如何加强对影子银行体系的监管，成为迫在眉睫的问题。但推动影子银行活动高速增长的动力，如利率市场化等因素仍存在，而且目前我国通过经济结构转型以及消费增长解决宏观经济失衡的措施短期内效果并不显著，因此，控制影子银行体系高速增长的举措应标本兼治，并保持一定的节奏，逐步以增量替代存量，避免急刹车。
　　对中国影子银行的治理建议，可以概括为两个词：市场化与透明化，即对商业银行，在透明化及有效监管的基础上，放松对银行贷存比及贷款规模的管制，给商业银行更多的市场化经营空间；对影子银行机构或业务，或是比照银行提出监管要求以防止监管套利，或是在承认“卖者有责、买者自负”的市场化原则下，推动此类机构或业务的透明化运行，明示风险，并建立不同业务之间的防火墙。
　　（一）对商业银行
　　我国影子银行产生的主要诱因在银行，因此先要从银行端出发，通过赋予银行更市场化的经营机制，理顺银行的经营行为。
　　当前，中国银行业旧有的业务增长模式面临市场变化带来的种种压力。市场化的压力本应用市场化的手段解决，但银行仍旧面临的高度管制制约了银行发展。例如，75%的贷存比红线忽视了在利率市场化的背景下不同类型商业银行存款成本的必然分化和商业银行负债来源多源化的趋势。在存在单一贷存比的同时，与从紧的货币政策对应的存款准备金比率较高，存款准备金比率高达20%，对应的准备金利率只有1.62%，超额存款准备金利率只有0.72%。贷存比以及贷款规模等管制导致银行产生“存款冲时点、贷款绕规模”等种种扭曲的经营行为。
　　然而，在为商业银行松绑之前，首先要使商业银行经营活动透明化，增强资本充足率对银行过度扩张的约束，其核心是使银行的资产负债表如实反映各项经营活动的业务属性和风险性质，并相应计提拨备和占用资本，使银行的资产负债表更加健康。很多监管套利或内部影子银行，主要是会计报表与会计科目使用的套利。金融危机后国际银行业的监管活动加强，很重要的一方面原因就是会计准则的完善。例如，2013年1月1日开始实施的国际会计准则第十条修正案（IFRS10）就明确规定，不再单纯根据协议所载明的法律关系去判断金融机构发行的理财产品或设立的对冲基金是否在金融机构自身资产负债表外核算，而是根据银行对其是否有实际“控制权”，以产品或基金的风险收益是否由投资者实质承担为依据，以避免金融机构进行监管套利、隐匿风险。因此，建议监管机构制定“银行业良好会计准则适用指引”，进一步明确各个科目的适用原则，要求银行和外部审计师按照实质重于形式的审慎原则记录银行经营活动，监管机构定期抽查，并可要求银行更换外部审计师，以借助第三方力量增强监管的有效性。
　　在透明化的基础上，监管机构放宽对商业银行的管制指标，使商业银行能够遵循市场原则理性经营，这包括：①取消对商业银行信贷规模的变相控制。随着金融脱媒，银行信贷在社会融资总量的比例已经下降为50%左右，单纯控制银行贷款规模已经不能取得效果，反而催生影子银行体系，更不利于风险管理。因此，在监管到位的前提下，中国人民银行应该从数量管理转为价格管理，更多地通过利率的变化控制全社会的信贷总量。②在现有同业大额可转让存单基础上，尽快推出面向个人、企业的大额存单，丰富银行主动负债品种。③调整贷存比指标。在《商业银行法》未做修改之前，顺应银行负债多元化的情况，在完善银行流动性监管指标的同时，调整贷存比指标公式，分母增加资金稳定、期限配置适合（如半年期以上）的同业存款，以及大额同业存单，分子增加一定风险权重以上的投资与同业资产（如75%以上风险资产占用的同业投资品种）。④尽快使银行信贷资产证券化常态化发展。⑤加快银行业对民间资本开放，着重发展专门服务小微经济、“三农”以及提供社区金融服务的民营银行。⑥引导银行建立良好的公司治理结构和长效化的经营管理目标体系，监管机构可以建立商业银行综合评价标准，在规模、赢利、资本回报（ROE）、风险调整后的资产回报（RAORC）等指标外，增加经营稳定性、资产质量、社会责任、差异化经营等指标，赋予其不同权重，并向社会公开，从而引导银行更平衡地发展，避免其过度追求规模。
　　（二）对影子银行机构或业务的监管
　　首先，要承认这些机构或业务的市场化属性，培养投资者与融资人、各相关机构的市场契约精神，认可“卖者有责、买者自负”的原则，逐步向直接融资与规范的金融市场过渡。其次，总体上要建立统一的数据监测和“一行三会”协调体制，建立各类机构与各类业务统一适用的资本充足率、流动性风险准备金比率等基本监管标准，防止出现监管套利或过度监管，加剧金融风险。最后，要坚持法律底线，对一些已经超过监管范畴、触犯法律的金融活动要坚决打击。
　　在大的原则下，对影子银行要分类管理、区别对待。对几类规模较大的影子银行体系，建议如下。
　　第一，对部分银行理财、信托等资产管理产品，关键是按照“风险可隔离、风险可计量、投资者可承受”的路径设计，使基础资产的收益与风险真正过手给投资者，建立不同业务间的“栅栏”，防止风险蔓延。
　　风险可隔离，是在法律形式、账户独立、会计核算等方面能够将不同权属关系的资产相互隔离，并通过在法律地位明确基础上的有效托管制度进一步确定其资产的独立性，实现资产、风险与破产隔离。特别是法律形式上应确立银行理财产品信托关系下受托管理的独立法律地位，减少“通道型业务”。
　　风险可计量，是要求风险被隔离后还应公允、透明地计量，即基础资产的风险被资产价格的公允变化所反映，否则，投资者无法了解所进行的投资实际上承受的风险，也就无从谈及承担风险。这就需要改变银行理财产品主要以约定收益率发行的形式，而参照基金开放式净值化发行的模式，使投资者感受到风险收益的变化，真正认可“市场有风险、投资需谨慎”的理念。否则，适合度销售在“刚性兑付”面前就是一句空话。
　　投资者可承受，即分散风险，使投资者能够承担风险。分散风险而非管理风险，是以市场为主导的直接融资体系的核心。在银行主导的间接融资体系中，金融风险是通过银行的客户关系管理与持续信用风险监测（贷后管理）、模式/模型选择与组合管理得以控制的，储户（投资者）仅承担银行的信用风险而不承担银行贷款所对应的基础资产的风险；而在以金融市场为主导的直接融资体系中，风险控制的主要手段是依靠专业化的资产管理与财富管理机构，以分散化的风险转移为主要控制手段，投资者直接承担了基础资产的风险，但由于资产管理机构的动态管理与组合投资，单一基础资产的风险被层层分解，最终能够被投资者承受。因此，需要在基础资产与投资者之间插入一个资产管理业务，通过动态管理与组合投资以分散风险，建立一个隔离带。
　　在此原则下，银行理财产品、信托计划可以分为两类：公募性质的银行理财产品应是组合投资、动态管理的资产管理产品，应按净值发行认购，并根据公允价格取得的有效性，决定开放的频率，以真正做到通过价格变化反映风险；私募性质的产品可以约定收益率，但应在发行之初充分揭示其投资资产明细，做到一一对应，原则上不允许期限错配，并最终以标的资产的投资回报水平向投资者偿付收益。理财产品基金化发行可能会降低其对客户的吸引力，但这正可以从资金端降低投资冲动，从而减少“资管泡沫”。
　　此外，还要引导银行理财业务成为合格的中长期机构投资者。目前，银行是债券最主要的投资者，投资规模占比为80%左右。在信用债的投资主体中，2007~2012年只有商业银行所占比例不断上升，由不足40%提高到50%以上。中国债券市场发展迅速，但缺乏一个对应的资产管理行业的发展，特别是资产组合规模足够大、投资足够分散的强有力机构投资者的存在。这使得债券市场也存在一定的“刚性兑付”，从而制约了多层次的直接融资市场的发展，特别是信用债券的发展仍局限在一定范围内，对不同资质的企业或中小企业、创新型企业没有完全放开。而银行理财产品规模目前已接近10万亿元，推动其转型为中长期机构投资者，无疑将有利于中国多层次债券市场和直接融资的发展，更好地服务于实体经济。
　　第二，货币市场基金的低风险投向以及按照摊余成本法估值，并按收益率的形式公布，使其具备了银行存款的特征。在美国，利率市场化的重要推手就是货币市场基金，2004年美国货币市场基金规模达1.8万亿美元，一度超过居民储蓄总额。长期以来，中国的货币市场基金由于分业经营的限制，不像美国的货币市场基金那样具有支付功能，因此发展缓慢。但2013年以来，由于第三方支付平台和互联网电商的介入，中国的货币市场基金也具有了支付的功能，并实现了低至1元起投的小额投资，因而投资群体广泛，仅阿里巴巴金融平台上的余额宝（背后是天弘基金的货币市场基金）上线半年规模就已达5000亿元，投资者达8000万人，已经超过沪深两市十多年来的开户量。由于货币市场基金的类存款性质以及个人投资者众多，其已具有显著影响市场的能力，而且货币市场基金本身也是一个信息放大器，在流动性风险发生时，终端投资者赎回压力会使其瞬间提取在银行的存款，进一步恶化银行的资产负债表。因此，对于一定规模以上的货币市场基金，可要求其像存款一样向中国人民银行缴纳一定的准备金，或要求其采用盯市的估值方式，以反映风险变化。
　　第三，互联网金融或金融互联网的发展，尽管仍依托现有金融工具，但短期内加快了利率市场化，长期则因技术变革，使信息不对称、信用违约成本和行业壁垒发生变化，必然改变靠信息与信用生存的金融业。因此，对互联网金融的发展应报有开放的态度。但同时要看到，互联网金融的发展也加大了金融市场的波动：一是信息传导加快，预期自我实现以及羊群效应、蝴蝶效应，放大了噪音与扰动信号；二是互联网技术和商业模式快速变化，赢利模式的持续性较差，与金融要求的稳健原则本身就有违背；三是互联网的开放与平等，使其连接众多客户，也无法实现适合销售，出现风险影响面更广。对于互联网理财以及众筹、P2P业务，一是要坚持平台的信息中介角色，不得变身为融资主体；二是加强统计监测和信息公开，让金融市场参与者自行选择；三是提高参与机构的资本金要求，完善参与机构的“生前遗嘱”与破产机制，提前做好准备。
　　正如本文开始所言，中国影子银行体系是近年来金融市场化加快与金融抑制并存情况下监管套利的产物，与利率市场化、金融脱媒的进程并存。除了对影子银行进行必要的监管外，还要加快金融改革，创造一个市场化、高效率的正规金融环境，加快完善资本市场和债券市场，为实体经济提供更多直接融资渠道的同时，为投资者提供更多的工具选择，从融资和投资两个角度减小影子银行产生的动力，或促进影子银行向正规直接融资途径迁移，进而最大限度地化解影子银行风险。
　　沈修远沈修远，智信资产管理研究院研究员。同很多金融子行业一样，我国的资产管理行业也可以从西方发达国家那里找到很多学习榜样。本文将分析海外资产管理的业务模式，并从资产规模排在全球前50名的资产管理公司中选取五家进行分析，希望能够给国内资产管理行业提供借鉴。
　　一海外资产管理模式
　　按照欧洲基金和资产管理协会（EFAMA）的分类，资产管理的模式主要分为两种：投资基金（investment fund）和全权委托（discretionary mandate）。投资基金是指预先确定了资产类别和风险特性的共同基金产品，不同的投资人通过申购基金份额参与投资；而在全权委托方式中，首先由投资人定制投资准则（guideline），之后投资人将资金委托给选定的资产管理者进行专户管理，资产管理者代表投资人，依照准则进行资产配置和投资决策，不同投资人之间的资产是严格隔离的。图1显示了海外资产管理服务的模式及其渠道与客户的构成。
　　图1海外资产管理服务的模式、渠道和客户资料来源：欧洲基金和资产管理协会（EFAMA）、智信资产管理研究院。
　　二全球资产管理50强
　　根据《退休金与投资/韬睿惠悦全球500大资产管理公司调研》（Pensions & Investments / Towers Watson World 500）的调查结果，至2012年，全球最大的500家资产管理公司管理的资产规模已达到68万亿美元，一举扭转了前一年的下降趋势，资产管理规模重新回到金融危机前的水平。前50名的机构排名见表1。
　　表1全球排名前50的资产管理机构（依照资产管理规模）单位：十亿美元排名公司名称中文名称国家资产管理规模1BlackRock贝莱德美国37912Allianz Group安联集团德国24473Vanguard Group先锋集团美国22154State Street Global道富环球投资美国20865Fidelity Investments富达投资集团美国18886AXA Group安盛集团法国14747J.P.Morgan Chase摩根大通美国14318Bank of New York Mellon纽约梅隆银行美国13859BNP Paribas法国巴黎银行法国130310Deutsche Bank德意志银行德国124711Capital Group资本集团美国114712Prudential Financial保德信金融集团美国106013UBS瑞银集团瑞士99914Amundi Asset Mgmt.东方汇理资产管理法国96115HSBC Holdings汇丰控股英国91016Goldman Sachs Group高盛集团美国85417Franklin Templeton富兰克林邓普顿投资基金美国78118Natixis法国外贸银行法国77919Northern Trust Global北方信托全球投资美国75820Wellington Mgmt.威灵顿管理公司美国75721MetLife大都会人寿美国72122Invesco景顺美国68723Nippon Life Insurance日本生命保险日本66224Legal & General Investment Management英国法通投资管理公司英国65525Prudential英国保诚英国65426Legg Mason美盛集团美国64827Generali Group忠利保险集团意大利64728Aegon Group全球保险集团荷兰60529T.Rowe Price普信集团美国57630Ameriprise FinancialAmeriprise 金融服务公司美国56231Wells Fargo富国银行美国53732Sun Life Financial永明金融集团加拿大53433Zenkyoren共济农业互保协会日本53134Mitsubishi UFJ Financial三菱日联金融集团日本52935Morgan Stanley摩根士丹利美国51636TIAA?CREF美国教师退休基金会美国51037MassMutual Financial万通互惠理财金融集团美国508续表排名公司名称中文名称国家资产管理规模38Sumitomo Mitsui Trust & Bank三井住友信托银行日本45639Crédit Suisse瑞士信贷瑞士44640Aviva英杰华集团英国44341Affiliated Managers Group联营投资管理集团美国43142Old Mutual耆卫保险公司南非42343Principal Financial信安金融集团美国40344Great?West Lifeco大西人寿加拿大38945Schroders施罗德集团英国38246Federated Investors联合投资公司美国37947Dai?ichi Life Insurance第一生命保险日本36248Royal Bank of Canada加拿大皇家银行加拿大35349New York Life Investments纽约人寿投资公司美国34750Shinkin Central Bank信金中央银行日本345注：截止时间为2012年12月31日。
　　资料来源：《退休金与投资/韬睿惠悦全球500大资产管理公司调研》（Pensions & Investments/Towers Watson World 500）。
　　排名结果显示，2008~2012年，银行及银行控股集团一直在排名前20的资产管理公司中占据数量优势，但独立资产管理公司的数量也在不断上升，并于2012年超过银行（见图2）。
　　图2全球排名前20资产管理机构分类资料来源：《退休金与投资/韬睿惠悦全球500大资产管理公司调研》（Pensions & Investments / Towers Watson World 500）。
　　三案例剖析：最具代表性的五家机构
　　按照资产管理机构的类型，本文挑选了五家最具代表性的机构进行解析。
　　（一）贝莱德（BlackRock）：全球最大的资产管理者
　　1.公司使命及公司简介
　　“Our mission is to create a better financial future for our clients”（为客户创造更加美好的财务未来是我们的使命）。成立于1988年的贝莱德是全球最大的资产管理机构和最大的ETF（交易所买卖基金）资产管理者。截至2012年底，贝莱德管理的资产达3.79万亿美元（约合23.5万亿元）。其安硕（iShares）ETF交易平台占据全球ETF市场份额的39%，超过第二名和第三名市场份额之和。表3分析了贝莱德公司的财务状况、业务架构及运营情况。
　　贝莱德公司分析主要财务数据（2012年）资产规模：3.79万亿美元
　　营业收入：93亿美元
　　净资产收益率（ROE）：11.31%业务架构续表受托资产分析（2012年）按客户类型按资产类别按投资风格机构68%股票49%ETF20%固定收益33%零售/高净值人群12%多元资产7%现金管理7%另类投资3%咨询1%被动
　　管理主动
　　管理非ETF类股票指数27%非ETF类债券指数11%股票ETF14%债券ETF5%主动型固定收益17%主动型股票8%多元资产7%现金管理7%另类投资3%咨询1%营业收入分析（2012年）按客户分类按产品分类零售/高净值28%股票45%机构28%固定收益20%ETF27%多元资产10%其他17%另类投资7%贝莱德解决方案6%绩效收费5%现金管理4%渠道费用3%
　　2.公司历史
　　（1）成立之初：站在巨人的肩膀上
　　贝莱德于1988年由以拉里·芬克（Larry Fink）为首的八名员工创建。创业初期，黑石集团（Blackstone Group）给予了贝莱德500万美元的贷款，拥有贝莱德40%的股权。1992年，公司正式更名为贝莱德。1994年底，贝莱德管理的资产累计达200亿美元。随着业务快速发展，贝莱德和黑石集团之间的关系越来越紧张，并最终导致黑石将2.4亿美元的股份卖给了PNC金融服务集团。贝莱德也由此成为PNC的控股子公司，并随后利用后者的销售渠道迅速扩大规模。与此同时，贝莱德建立了“一个贝莱德”（One Blackrock）的理念，与大部分机构将各部门独立运营不同，贝莱德对股票、固定收益及其他业务部门始终进行统一管理，使客户可以免于在部门间反复进行沟通。1999年，贝莱德在纽交所上市，管理的资产规模达1650亿美元。
　　（2）战略收购：于金融危机中吞食竞争者
　　从2005年开始，贝莱德进行了一系列战略收购，以扩充自己在股票和另类资产投资领域的实力。2005年，贝莱德从大都会人寿（MetLife）手中买下了资产管理公司State Street Research，将自己的研究范围扩展到权益领域。2006年，贝莱德收购美林投资（MLIM），使公司管理的资产规模翻番达到1万亿美元，机构客户业务占比超过70%，并极大地弥补了公司在各项策略和产品中的短板。
　　2008年9月15日，雷曼破产事件迅速引发多米诺骨牌效应，金融海啸爆发，大量企业陷入困境；而根据报道，贝莱德两年前就将风险最大的债券清除完毕，次贷危机给了贝莱德史无前例的收购良机。
　　2009年，贝莱德进行了一次重大收购，买下了巴克莱旗下的巴克莱全球投资者（BGI）。本次收购使贝莱德的资产管理规模扩张了3倍，机构客户资产占比超过80%，顺利成为全球最大的资产管理公司。更重要的是，贝莱德借此机会得到了全球最大的ETF交易平台iShares，实现了从以主动型策略为主到以被动型策略为主的大转型（被动型策略现在占贝莱德管理资产的60%以上）。
　　2010年2月，贝莱德已在1800家公司中拥有5%以上的股权。
　　（3）风险管理咨询业务:贝莱德解决方案
　　2000年，芬克将自己的分析师团队剥离出来，组建了贝莱德解决方案公司（BlackRock Solutions），并开发了Aladdin风险管理系统。如今，Aladdin风险管理系统已经是一套强大的投资管理系统，整合了风险分析、投资组合管理、交易和运营功能，为贝莱德和大量第三方资产管理机构提供外包服务。
　　Aladdin风险管理系统基于海量数据和随机过程理论模拟各类风险资产在不同风险环境下的表现。这个系统可以模拟类似2008年次贷危机、美元贬值等情景，并由此而预测出相关证券的价格走势。《经济学人》报道，在目前全球超过200万亿美元资产中，有7%处于Aladdin风险管理系统的监控之下。
　　2008年，通过整合公司资源，贝莱德成立了金融市场咨询部门（FMA）。FMA团队向政府和其他金融机构提供咨询服务，协助进行风险分析。
　　2009年，贝莱德帮助美国财政部管理不良资产救助计划（TARF）中的资产。
　　2011年，希腊央行聘请贝莱德对希腊银行系统进行分析。
　　（二）先锋基金（Vanguard）：全球最大的共同基金管理公司
　　1.公司使命及公司简介
　　“To take a stand for all investors, to treat them fairly, and to give them the best chance for investment success”（在这里，所有投资者都是上帝，所有投资者都将得到一视同仁的对待。在这里，我们将尽最大可能使您的投资获得成功）。先锋基金是世界上最大的基金公司，截至2012年底，管理的资产规模为2.21万亿美元（约合13.7万亿元），拥有160多只国内市场基金和80多只海外市场基金。先锋集团同时还是世界第三大ETF供应商，旗下ETF资产规模约为3372亿美元（约合2.09万亿元）。表4分析了先锋基金公司的产品架构及其运营特色。
　　先锋基金公司分析产品架构主动型管理产品个体基金产品基金中的基金（FOF）
　　个体基金产品按照资产类别进行投资，与国内的公募基金类似
　　一站式基金设立的目的在于简化特定投资者的投资过程，力求一只FOF基金就满足其投资目标并分散风险
　　核心基金是按照风险分类的FOF产品续表被动型管理产品：多层次的ETF产品满足投资者的不同需求股票型细分风格
　　债券型细分风格
　　行业最低的费率水平（2012年）先锋基金0.19%
　　Fidelity0.67%
　　Aerican Funds0.74%
　　iShares0.33%
　　行业平均0.68%低费率的秘密：独一无二的共同拥有模式普通基金公司先锋基金
　　普通的基金公司都有着第三方资本介入，作为公司的所有者，它们会分食公司利润，与基金投资者形成利益冲突
　　先锋基金由先锋基金旗下的基金所有，而终端的投资人通过投资基金产品成为先锋基金的所有者，由于不存在第三方资本，先锋基金可以用利润来降低销售费用
　　2.先锋基金的发家秘诀：被动投资+超低成本
　　分析先锋基金成功的原因，最为重要的是其提升了被动投资策略的地位。从全球基金规模来看，被动投资的绝对规模与相对规模都在不断提升。2008年，被动管理基金产品规模占比还不到10%，而到2012年4月底，被动管理基金产品已经占到全球基金总规模的15%。单看美国，在截至2013年的五年中，美国主动投资式股票基金流出3950亿美元，而被动式指数基金吸引了3490亿美元资金，其中有一半流向先锋基金。表5展示了2008~2012年的五年中被动管理基金规模的发展趋势。
　　表5全球被动管理产品发展趋势单位：亿美元，%时间被动管理
　　基金规模主动管理
　　基金规模全球基金
　　总规模被动管理基金
　　先锋基金在1976年推出了第一只上市交易的指数基金，如今，先锋基金已成为市场上最大的被动投资者，在全球被动管理资产中的份额超过40%，比排名第二的iShares高出一倍多。
　　先锋基金成功的第二个因素是超低成本。其产品平均费率仅为0.19%，远低于行业平均0.68%的水平。
　　3.公司历史
　　1929年，先锋基金的前身Vanguard WellingtonTM Fund成立，该基金一直持续运营到今天，并成为美国历史上运营最久的平衡型基金。1975年，先锋基金于美国宾夕法尼亚州成立。公司自建立之初就决定采取互助合作拥有的结构，不引入任何第三方股东，投资者作为先锋基金产品的持有者，同时也成为先锋公司的拥有者。这个全世界独一无二的架构使得先锋基金从一开始就拥有追求低成本产品的内在动力。1976年，先锋基金发行了世界上首只指数基金——先锋500指数基金。当时这种追踪市场平均表现的策略还未被普遍接受，而今天它已经成为全球规模最大的单只基金产品。1977年，公司取消了基金的销售佣金，极大地增强了投资者购买的积极性。1982年，美国政府实施了个人养老金401（K）计划，先锋基金迅速开展针对个人养老金的资产管理业务。2001年，先锋基金发行了ETF联接基金，很多旗下火爆的基金产品有ETF与之配对。2005年，先锋基金开始在海外大举扩张，在之后两年内使海外资产超过了1000亿美元。时至今日，先锋基金通过13个服务中心服务于80多个国家的客户。
　　（三）安联资产管理公司（Allianz Asset Management，AAM）:全球最大的保险资产管理机构1.公司使命及公司简介
　　“Building the strongest financial community”（打造最强的金融机构）。截至2012年底，安联资产管理公司（AAM）管理着超过1.85万亿欧元（约合15.97万亿元）的资产。作为最大的保险资产管理者，安联资产管理公司旗下有两家资产管理公司：全球最大的固定收益资产管理者太平洋投资管理公司（PIMCO）,以及安联集团原有的安联全球投资者（AGI）。
　　安联资产管理公司的母公司——安联集团是一家全球性金融服务提供商，总部位于德国慕尼黑,在超过70个国家拥有7800万零售和机构客户。表6分析了安联资产管理的财务状况、业务架构及运营情况。
　　2.公司历史
　　（1）早期业务
　　安联集团于1890年成立于德国柏林，现在的总部位于慕尼黑。早在20世纪初，安联就已活跃在国际保险市场上，安联率先开办了工程险业务，并在该领域一直处于领先地位。安联承保并赔付了1906年美国旧金山大地震和“泰坦尼克”号沉没造成的损失。在20世纪50年代的德国经济复苏中，公司迅猛崛起，成为德国最大的保险公司。
　　（2）战略收购
　　20世纪80~90年代，安联展开了一系列战略性并购，将数家著名保险集团，如RAS、Cornhill、AGF、Fireman?s Fund 保险集团和USA人寿保险公司购入，加强了其在国际市场的地位。安联十分注重收购对象是否能填补区域或者业务上的空白，这使得其大部分收购对公司发展起到了正面作用。
　　（3）资产管理业务独立运营
　　安联在1998年做出战略性决定，将资产管理业务整合为集团的独立核心业务，先后并购美国最大的固定收益资产管理公司PIMCO Advisor（当时该公司管理着2560亿美元资产，是美国最大的资产管理公司）、Nicholas Applegate和德累斯顿银行。借助这些大型并购，安联仅用了两年时间就填补了资产管理领域的空白，成为管理资产超过6000亿美元的巨无霸。
　　2011年9月，安联成立了安联资产管理公司，旗下包括太平洋投资管理公司和安联全球投资者两家独立企业，这意味着太平洋投资管理公司在业务上与安联旗下原有的安联全球投资者进行了拆分，拥有完全自主运营的权限。
　　安联资产管理公司分析主要财务数据（截至2012年底）安联集团
　　营业收入：1064亿欧元
　　净资产收益率（ROE）：10.5%安联资产管理公司
　　资产规模：1.85万亿欧元
　　资产管理业务收入：67.9亿欧元业务架构业务收入分析分项业务收入情况单位：百万欧元业务2010年2011年2012年财产/意外险438954477246889人寿/健康险570985286352347资产管理498655026786其他587567590合计106566103704106612资产管理业务收入及占比资产管理受托资产分析（2012年）按客户分类投资策略零售35%股票固定收益另类解决方案机构65%大盘股基金货币市场结构化产品生命周期小盘股基金低久期商品多元资产主题基金绝对收益货币可变年金方案按托管部门分类国家基金投资基金股票多/空资产/负债管理风格基金分散化收入相对收益风险管理安联全球投资12.4%垃圾债PIMCO85.6%新兴市场债其他2.0%可转债安联资产管理旗下的大部分资产采取了主动管理策略续表自营资产管理和受托资产管理作为保险公司，安联不仅管理自己的保险资产，而且管理着大量第三方资金，其中大部分是其他保险公司的外包资产。截至2012年底，安联资产管理公司管理着1.438万亿欧元的第三方资产和0.414万亿欧元的固有资产
　　（四）摩根大通（J.P. Morgan）：全球最大的银行资产管理机构
　　1.公司使命及公司简介
　　“First?class business in a first?class way”（用一流方式成就一流业务）。成立于1799年的摩根大通集团是世界上规模最大、历史最悠久且最负盛名的金融机构之一，业务遍及60多个国家和地区。
　　作为摩根大通集团的四大主要业务之一，摩根大通资产管理公司的投资历史已经超过100年。截至2012年底，摩根大通资产管理公司管理着超过1.43万亿美元（约合8.87万亿元）的资产，覆盖了30多个国家和地区。摩根大通资产管理公司同时还是世界上第二大的另类资产管理者（另类资产规模超过1770亿美元）。表7分析了摩根大通资产管理公司的财务状况、业务架构及运营情况。
　　2.公司历史
　　现在的摩根大通集团是经过一系列并购而发展壮大的，在200余年的历史中，摩根大通先后并购了超过1000家金融机构。
　　1799年，公司的前身为曼哈顿银行，于美国纽约成立。
　　1860年，J.P.摩根公司成立。第一次世界大战期间，该公司包揽了美国对西欧的金融业务，并迅速成长。
　　1930年，美国国会通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，J.P.摩根公司被迫放弃了投资银行业务，转变为单一的商业银行。合伙人亨瑞·摩根（J.P.摩根的孙子）与哈罗德·士丹利成立了一家新的证券公司，命名为摩根士丹利（Morgan Stanley）。经过70多年的发展，摩根士丹利已成为美国仅次于高盛集团的第二大独立投资银行。
　　1955年，大通国家银行与曼哈顿银行合并，成为大通曼哈顿银行。
　　1991年，化学银行（Chemical Banking）与汉华实业银行（Manufacturers Hanover）合并，保留化学银行的名称，之后发展成美国第二大银行。
　　表7摩根大通资产管理公司分析主要财务数据（截至2012年底）摩根大通集团
　　营业收入：998.9亿美元
　　净资产收益率（ROE）：11%摩根大通资产管理公司
　　资产规模：1.42万亿美元
　　资产管理业务收入：99.5亿美元
　　净资产收益率（ROE）：24%业务架构业务收入分析分项业务收入情况单位：百万美元业务2010年2011年2012年个人和社区银行489274568749945投资银行334773398434326工商金融604064186825资产管理898495439946企业/PE74144135-1152合计1048429976799890资产管理业务收入规模及占比续表受托资产分析（2012年）按客户类型按资产类别机构52%现金33%零售26%固定收益27%私人银行22%股票和多元资产31%另类投资8%按投资策略资产管理业务收入分析（2012年）按客户类型按客户类型私人银行55%私人银行55%机构24%机构24%零售21%零售21%
　　1996年，化学银行兼并了大通曼哈顿银行，并保留了大通曼哈顿银行的名称，成为当时美国最大的银行。
　　2000年,大通曼哈顿银行与J.P.摩根公司合并为摩根大通（J.P. Morgan Chase & Co.）。至此，四家极具影响力的金融机构合而为一（J.P.摩根公司、大通国家银行、化学银行、汉华实业银行）。摩根大通成为全球历史最长、规模最大的金融服务集团之一。
　　2004年，摩根大通收购芝加哥第一银行，其行政总裁杰米·戴蒙（Jamie Dimon）之后就任摩根大通的CEO。
　　2008年，摩根大通收购了受次贷危机影响陷入破产危机的美国第五大投行贝尔斯登，加强了自身在机构经纪、现金结算和全球能源贸易领域的实力。
　　2008年9月25日，华盛顿互惠银行（Washington Mutual）宣布破产，这是美国历史上规模最大的银行倒闭案。美国联邦存款保险公司（FDIC）接管了该银行，并将其大部分资产以19亿美元出售给了摩根大通。摩根大通随后恢复了华盛顿互惠银行的运营，实现了在美国西海岸的扩张，并由此成为美国最大的储蓄银行。
　　2010年，摩根大通以10亿英镑的价格买下了嘉诚（Cazenove）余下的50%股权，从而获得对该公司的所有权和控制权，实现了欧洲地区业务的进一步扩张。
　　2012年，摩根大通对资产管理业务进行了重组——从公司投资管理条线与财富管理条线抽调人员成立了管理1000亿美元资产的新部门，名为资产管理解决方案（Asset Management Solutions）。管理700亿美元资产的摩根大通环球多元资产集团（Global Multi?Asset Group）与机构策略集团（Institutional Strategy Group）从投资管理条线剥离，转入新部门。
　　（五）Bridgewater：全球最大的对冲基金机构
　　1.公司使命及公司简介
　　“At Bridgewater, our overriding objective is excellence, or more precisely, constant improvement”（没有最好，只有更好）。Bridgewater是世界上最大的对冲基金机构，也是投资领域的创新者。公司率先实践了如货币管理外包、Alpha和Beta分离策略、绝对收益产品，以及风险平价等创新投资理念。在过去的10年里，公司管理的资产以每年25%的速度增长，截至2012年底，公司管理着大约1421亿美元（约合8810亿元）的资产。其咨询报告《每日观察》（Daily Observation）也成为全球各大银行及养老基金经理的必读之物。表8分析了Bridgewater的产品架构、财务状况及主要投资策略。
　　表8Bridgewater公司分析主要产品架构资产规模（2012年）另类资产规模对比（十亿美元）
　　黑石210
　　摩根大通资产管理公司177
　　凯雷170
　　Bridgewater142
　　瑞士信贷134
　　高盛资产管理公司133续表Pure Alpha（绝对阿尔法基金）绝对阿尔法基金成立于1989年。该基金使用超过30种不同的阿尔法策略，通过高度分散化的阿尔法策略，降低波动性。截至2012年底，绝对阿尔法基金规模约为800亿美元。
　　1.投资策略
　　“可携带阿尔法”策略（portable alpha）和“阿尔法叠加”策略（alpha overlay）是绝对阿尔法的两项主要投资策略。
　　其中，“可携带阿尔法”是指运用期权、互换等衍生工具对市场风险进行对冲，得到剥离了贝塔（Beta）的阿尔法（Alpha）超额收益的方法。例如，在构建主动管理的股票投资组合的同时，卖空同样规模的股指以对冲市场波动，只保留超额收益Alpha。“阿尔法叠加”是指将不同资产的“可携带阿尔法”叠加于核心Beta资产上，获得高度分散化的Alpha组合。例如，在标普500指数上同时叠加来自小盘股、新兴市场债券和商品的“可携带阿尔法”。传统投资组合Alpha、Beat分离组合2.投资收益
　　自成立以来，绝对阿尔法对冲基金只在3个年度遭遇亏损，且亏损的额度不超过2%。在过去20年的时间里，绝对阿尔法对冲基金获得了超过15%的年化收益率。
　　绝对阿尔法对冲基金走势资料来源：Bridgewater。
　　续表All Weather（全天候基金）全天候基金成立于1996年，截至2012年底，其规模约为700亿美元。正如绝对阿尔法基金是要建立最优的Alpha组合，全天候基金的目标是建立最优的Beta投资组合，对低风险资产运用更高的杠杆，使得投资组合里所有资产的风险都趋同，达到更优的收益风险比。
　　1.投资策略
　　Bridgewater认为任何资产价格都与以下两个因素有关：经济活动水平（增长、衰退）和价格水平（通胀、通缩），下图展示了在四种经济环境下表现较好的资产类别。
　　四种经济环境下的资产类别
　　全天候基金的应对策略是，放弃对未来经济运行状况的预测，针对上述四种情况平均配置风险。与传统投资组合使用相等权重不同，全天候策略使用了风险平价（risk parity）理论来决定权重，核心思路是使每种资产给整个投资组合带来的波动率相同。简单来说，如果股票的波动率是国债的10倍，那么国债的持仓量就是股票的10倍（使用杠杆），这样股票和国债对投资组合的影响才能相同。
　　对比经典的投资组合60∶40，即60%的资金买股票，40%的资金买债券。从风险（回报）的角度讲，60%权重的股票提供了90%的风险（回报），风险没能被很好地分散。
　　传统投资组合风险占比
　　续表All Weather（全天候基金）2.投资收益
　　历史回测发现，全天候策略取得了9.5%的年收益率。此外，由于使用了风险平价策略，全天候基金有效地降低了投资的波动性。1970~2011年，相同波动下的全天候与传统组合（60∶40）相对比，全天候策略的夏普比率*是0.75，而传统组合只有0.37。注：*夏普比率，又被称为夏普指数，该指数用于衡量金融资产的绩效表现。
　　2.公司历史
　　Bridgewater的发展历史可以分为两大阶段：第一个阶段（1975~1990年），以投资顾问的身份开展咨询业务；第二个阶段（1991年至今），开发各种投资策略与投资工具，在世界范围内进行投资。
　　（1）第一阶段（1975~1990年）：咨询服务与资金管理
　　1975年，创始人Ray Dalio在曼哈顿的公寓成立了Bridgewater Associates。Bridgewater最初只从事两种业务：一种是为机构投资者提供咨询服务；另一种是提供国内外货币和利率风险的管理业务。20世纪80年代初期，公司改变战略，开始向政府以及类似麦当劳这种大型企业销售经济咨询报告——《每日观察》。这份报告得到了很多大型公司以及银行的青睐，该业务也一直延续到今天。
　　20世纪80年代中期，公司把其业务重心转向机构投资者的债券资产管理。
　　（2）第二阶段（1991年至今）：创新的投资机构和独立的观察者
　　20世纪90年代，Bridgewater开发了多种创新投资工具，如通货膨胀联动债券、货币管理外包、新兴市场债券，以及超长期限债券。
　　1991年，Bridgewater建立了自己的旗舰基金——绝对阿尔法，将Alpha和Beta分离处理并发展出了“阿尔法叠加”策略。绝对阿尔法在2000~2003年的市场下跌环境中表现良好，Bridgewater借此机会扩大了自己在养老金客户中的份额。
　　1996年，公司发行了全天候对冲基金，开创性地引入了“风险平价”概念来配置风险资产。
　　2007年，公司开始通过《每日观察》向外界发出关于房贷危机的警告。当年12月，Bridgewater将研究结果上交至美国财政部，警告美国或将迎来一场严重的信贷危机，并且告诉政策制定者银行系统将面临巨额亏损。
　　从2009年开始，Bridgewater成了世界上规模最大的对冲基金公司，并一直保持至今。Bridgewater如今被公认为业界领先的资产管理公司以及行业先锋。银行理财：规模最大的资产管理人和直接融资服务商。

本文摘自《中国资产管理行业发展报告（2014）》

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　　 本书是第一本透过纷繁现象，直击中国资产管理行业本质，构建与国际接轨的资产管理行业分析框架的蓝皮书。全书从资产管理产业链及相关方入手，将资产管理行业解构为受托机构、资产配置、客户渠道、风险管理、基础设施和制度建设六大板块，并结合国际成熟经验分别加以阐述，第一次突破了按照银行理财、信托、保险、券商资管、基金等子行业分类论证的传统思维定势。本书旨在呼吁资产管理行业回归信托关系的法律关系本源，呼吁监管部门制定统一的法律监管框架、统一的监管标准，倒逼行业机构脱离逃避监管的套利怪圈，回归“受人之托、代人理财”的资产管理本源。