权益市场：寻找经济改革和制度变革时期的投资机会

　　李伟，现供职于中国光大银行资产管理部；公晓晖，现供职于中国农业银行资产管理部。
　　摘要：
　　在经历过漫长而煎熬的5年多熊市之后，2013年A股市场投资者信心降至历史低点，成交量极其低迷，大盘更是连续四年“熊”冠全球。然而历史法则告诉我们，在长周期下，物极必反，福祸相倚。一方面，伴随着经济结构调整的加快，或许2014年的A股市场正在慢慢走过周期性底部，虽然这并非意味着牛市的开始——毕竟转型时期无牛市，但是终究看到了触底的曙光；另一方面，股市是宏观经济的晴雨表，也是市场制度变革的载体。相对于宏观经济或者流动性来说，制度变革对股市的影响最为直接，短期效应相应也最为显著。因此，2014年投资的关键之一是在解读制度变革后做到趋利避害。
　　关键词：
　　权益市场经济改革制度变革投资机会
　　一2013年A股市场回顾
　　2013年中国证券市场风波不断，制度改革亦在持续进行，而且2013年底新股发行重启并向注册制过渡、优先股试点、新三板扩容等重大市场制度变革相继出台，引发市场的无限遐想。2013年最后一个交易日，沪综指收盘于2115.98点，深成指收盘于8121.79点。纵观全年，沪综指跌了153.15点，跌幅达6.75%；深成指跌了994.69点，跌幅达10.91%。与全球主要股票市场相比，中国A股“熊”冠全球股市，再度排名垫底。A股市场如此运行背后到底有什么样的机理，值得我们探究。
　　（一）2013年证券市场大事回顾
　　1.肖钢履新中国证监会主席，整肃证券市场
　　2013年3月，原中国银行董事长肖钢担任中国证监会主席，原主席郭树清转任山东省省长。肖钢履新以来，中国证监会开始对大刀阔斧式的改革举措进行适度修正，着力整肃证券市场，查办违法违规案件，平安证券、南京证券、民生证券等受到了不同程度的处罚。
　　2.新《基金法》出台，私募基金合法化
　　2013年6月，《证券投资基金法》（简称新《基金法》）出台，私募基金合法化。新《基金法》在完善公募基金治理结构、将私募基金纳入调整范围、增加规范基金服务机构内容等方面着力甚多，进一步从制度角度为行业发展扩展了空间，并加强了对基金投资者权益的保护。新《基金法》明确允许基金公司采用股份制，并且取消了对持股5%以下股东的行政审批，为基金公司上市预留了空间。随后，中欧基金、嘉实基金开创了高管人员持股的先河。
　　3.2013年6月底“钱荒”爆发，A股市场暴跌
　　2013年6月下旬，银行间同业拆借市场各期限利率全线上升，出现“钱荒”。2013年6月20日，7天期上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）最高飙升至11%，隔夜SHIBOR最高飙升至13.44%。中国人民银行被迫进场干预，释放流动性，市场资金紧张状况出现缓解，利率回落。受此影响，深沪股市展开了一轮大幅调整，6月的前14个交易日，上证指数从2300点最低跌至1849点，跌幅接近20%。
　　4.光大证券“乌龙指”事件，引发蓝筹股“过山车”行情
　　2013年8月16日11时6分左右，两市指数瞬间飙升，沪深300指数2分钟内更暴涨逾100点，直逼2400点大关，同时两市蓝筹股齐齐封上涨停，一时间让广大股民不知所措。而在午后，光大证券紧急停牌，并发布公告，光大证券策略投资部门自营业务上午在使用其独立的套利系统时出现问题，公司正在进行相关核查和处置工作。这便是我国股票市场最大的“乌龙指”事件。随后，两市迅速回落，最终沪深300指数已下跌0.75%收盘，当日振幅达5.52%。中国证监会介入调查后认定，该事件包括内幕交易、信息误导、违反券商内控管理规定等多项违法违规行为，决定没收光大证券违法所得，并处以5倍罚款，罚没款总计5.23亿元，高管人员辞职。
　　5.国债期货推出，18年后再起航
　　2013年9月6日，国债期货上市交易。自1995年5月18日暂停交易，至2013年7月中国证监会批准中金所挂牌上市5年期国债期货合约，并于9月6日上市交易，国债期货时隔18年后重新上市。国债期货市场的重新开启，是政府重塑国内中长期利率指引的一种有益尝试。
　　6.暂停一年后，IPO重启正式拉开序幕
　　在首次公开募股（IPO）暂停一年后，2013年11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，表示股票发行审核以信息披露为中心，而且拟上市企业为信息披露第一责任人，应当及时向中介机构提供真实、完整、准确的财务会计资料和其他资料。中国证监会同时推出多项措施提高上市公司信息披露质量，对披露的重点、机构、时间、语言等都有要求。以“信息披露为中心”，表明新股发行的操作正在向注册制过渡。该意见的发布标志着新一轮股改正式拉开序幕。中国证监会发批文的通知，在2013年12月30日深夜发出，当天有12家企业封卷，5家企业拿到批文。随后一天，又有6家企业获得批文。
　　7.“新三板”“新三板”是股转系统的俗称。公开资料显示，2001年，为解决主板退市问题以及原STAQ、NET系统遗留问题，代办股份转让系统正式成立，被称为“老三板”。2006年，北京中关村科技园区建立了新的股份转让系统，被称为“新三板”。2012年，在中关村科技园区基础上，新增上海张江、武汉东湖、天津滨海三个试点区，当年9月20日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司在国家工商行政管理总局注册成立，注册资本为30亿元。扩容大幕开启，多层次资本市场正在形成
　　2013年12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等；同时，在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。
　　这一决定开启了“新三板”扩容的大幕。2013年12月30日，为贯彻落实国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，全国股份转让系统根据修订后的《非上市公众公司监督管理办法》，结合市场运行的实际情况，配套制定和发布八项业务制度，配套修订六项业务制度，标志着全国股份转让系统与上位法相衔接，并支持市场运行和功能实现的制度框架体系基本形成。
　　（二）2013年A股市场运行机理的推测
　　中国A股市场今日的困局有其深刻的现实和历史原因：一方面是中国上市公司在公司治理和信托责任层面存在明显的制度性缺陷，上市公司重视融资而轻视回报，发行上市审查严格而几乎没有公司退市，中国证券市场的监管规则、发行制度、交易制度乃至生存的土壤已经难以适应中国企业参与全球化竞争和发展的需要；另一方面是A股市场的疲软走势，也映射出中国经济在2008年金融危机爆发后的元气不足，是全球经济低增长大背景下国内经济转型困局的真实写照。
　　2008年11月，为应对全球金融危机，中国政府推出了“四万亿经济刺激计划”，货币市场利率降至历史低点，货币供应量出现大幅度增长，信贷狂潮开始在中国蔓延，A股市场上证指数自2008年10月31日最低的1664点绝地反弹，至2009年8月初达到3478点本轮反弹的最高点，其间反弹幅度高达109%。随后，上证指数、沪深300指数开始反复回落，步入熊市，其间于2013年6月跌至最低的1849点。
　　在代表权重股指数的沪深300指数处于漫漫熊途的五年之中，代表成长股的中小板指数于2008年11月至2010年11月、创业板指数于2012年12月至2014年2月出现了超过100%的上涨，形成了结构性牛市（见图1），这些成长型股票的上涨也成为以公募基金为代表的机构投资者收益的主要来源。
　　截至2014年3月初，从静态估值角度去看，沪深300指数的市净率和市盈率均处于历史最低点，而代表成长股的创业板指数和中小板指数处于相对历史高位（见图2、图3）。A股市场中权重股与中小成长股的迥异表现和估值差异正是投资者对中国经济转型困局和经济发展前景担忧情绪的真实写照。
　　如果将A股市场置于全球市场更为长期的视野中，投资者可能会发现，A股市场并非孤立运行，其运行的机理、轨迹、行业的兴衰与全球市场的起伏息息相关。
　　2001年互联网泡沫崩溃之后，全球经济陷入衰退，上证指数和标普500指数出现较大幅度回落。2003~2007年，在美联储不断降低利率的刺激政策之下，美国房地产市场出现繁荣，标普500指数步出熊市，出现上涨，于2007年创历史新高（见表1）。2005~2007年，中国经济结束了亚洲金融危机后的通缩状态，加入世贸组织后的效应开始显现，经济出现飞速增长，大宗商品价格开始持续上升，企业赢利出现快速增长，新兴市场成为全球投资热点，全球资金大量涌入新兴市场，上证指数出现历史上最大的一次涨幅，从2005年6月最低的1000点飙升至2007年10月的6000余点，泡沫因此形成。在经济高速增长的阶段，金融、地产、大宗商品等周期性行业成为涨幅最大的行业。
　　表12001~2013年上证指数与标普500指数表现对照单位：％年份上证指数标普500指数年份上证指数标普500指数2001-20.62-13.042008-65.39-38.492002-17.52-23.37200979.9823.45200310.2726.382010-14.3112.782004-15.408.992011-21.6802005-8.333.0020123.1713.412006130.4313.622013-6.7529.60200796.663.53资料来源：Wind。
　　2008年全球金融危机爆发后，全球股票市场出现暴跌，中国政府为应对经济的断崖式下跌，快速推出“四万亿经济刺激计划”，实施极度宽松的货币政策，A股市场随之见底反弹。但是由于基于货币大量供给的扩张政策无法持续，企业赢利状况并未得到根本改善，房地产价格飙升，通货膨胀开始出现，经济结构在未得到良性调整的情况下出现恶化，产能过剩，企业债务高企，A股市场在经历了短暂的反弹之后开始步入漫长的熊市。
　　2009年4月开始，美联储在伯南克的主导下推出量化宽松政策，经过大胆而持续的货币刺激，美国经济开始实现“漂亮的去杠杆”，经济逐步复苏，房地产见底反弹，股票市场步入牛市，道琼斯指数和标普500指数创历史新高，纳斯达克指数接近2000年科技股泡沫高点区域。在这一阶段，上一轮处于牛市的金融、地产、商品等老经济股票相对表现不佳，而生物医药、互联网、科技等新经济股票涨幅最大。2013年，美国市场科技股和在美上市中国概念股的优异表现与国内中小盘成长股相互辉映，成为引领市场上升的核心动力（见图4）。
　　从沪深300指数、恒生指数与标普500指数市盈率和市净率的对照来看，2009年以来，反映中国经济状况的沪深300指数、恒生指数经历了明显的负反馈过程，市盈率、市净率逐级下降，而反映美国经济的标普500指数、纳斯达克指数则实现了正反馈，这与2004~2007年的过程几乎完全相反，发达市场成为全球资金的流入地，而新兴市场遭到投资者的抛弃。
　　二2014年A股市场展望
　　展望2014年，中国经济可能开始实现真正意义上的去杠杆、去产能，从而实现新一届政府所倡导的结构转型，从过度依赖于固定资产投资、进出口贸易的增长模式转向依靠内需消费、投资、进出口的均衡增长模式，以获得新的增长动力，实现经济的再平衡。
　　但是经济转型并非一蹴而就，将经历较为漫长的时期，其间可能还伴随着过剩产能的压缩、银行坏账的上升、公司破产倒闭、企业债务违约、房地产价格下跌、汇率波动等负面现象，这会对A股市场产生冲击，并产生涟漪效应。与此同时，在流动性、经济增长等宏观环境变化可能不是十分明显的情况下，制度变革或许将成为影响2014年股市走势的最大变数。
　　（一）去杠杆、去产能下的市场走势展望
　　1.2014年并非牛市开始的一年：中外对比
　　2009年4月以来，代表美国中小型上市公司的罗素2000指数大幅度跑赢代表大中型上市公司的标普500指数；2008年11月以来，代表中国中小型上市公司的中小板指数、创业板指数乃至深证综指（包括全部深圳上市公司），也大大跑赢了代表大中型上市公司的沪深300指数和上证指数。
　　2009~2013年，国内利率水平和货币政策经历了巨大的变化，对市场形成了较大冲击。在国内A股市场中，能源、金融、地产、传统制造行业的低估值正是由于投资者对其未来赢利增速下降担忧而出现负反馈效应所形成的，而传媒、信息、电子、生物医药、互联网等行业的高估值是由于投资者对其发展前景的美好预期和趋势化投资形成的正反馈而形成的。
　　日本在过去20多年去杠杆的历程表明，由于过剩产能的存在和企业债务比率过高，企业更多地倾向于借款偿还债务，而不是用于增加新的设备投资、研发支出、扩大再生产。在国家统计局公布的月度统计数据中，CPI处于低位，PPI处于下行周期，汇丰PMI和中采PMI也呈现收缩状态，在需求有限的情况下，利率水平将可能维持在低位，但是信用利差可能会较前期扩大且维持在高位。低增长可能是中国经济在未来较长时期所面临的问题，这对股票市场的上行形成压力。
　　从历史数据看，中国固定资产投资与GDP的比率已经超过了几个主要经济体第二次世界大战后的最高值（见图5），而这在很大程度上依赖于持续的债务扩张，未来这一趋势无法持续。这也解释了为什么新政府致力于控制地方债务水平、控制影子银行体系的野蛮生长。
　　在证券市场中，均值回归和风格转换是一种长期现象，但是其发生的条件和时点很难预测。在经历长期上升后，中小盘成长股的价格大幅超越了赢利增长所能支持的程度，未来进一步大幅上升的概率正在降低，出现均值回归的概率在增大。而机构投资者对成长股的偏爱和一致性的看多言论，不得不令人担忧其未来的回报。在投资者对大型上市公司摒弃和绝望之际，其估值已经反映或者过度反映了投资者的悲观情绪，存在修正的可能。随着估值的降低，中国大型上市公司的股息率在逐步上升，并达到了历史最高水平，这也大大降低了上证指数继续创出新低的概率。
　　在历史上的经济衰退阶段，日本市场与美国市场的金融股、地产股伴随着经济恶化和地产价格下降而出现下跌，但在经济见底之前，金融、地产行业股票或出现复苏性上升。在过去数年之中，剔除无效投资导致的GDP增长，中国经济的真实增速处于下行阶段，银行股、地产股的价格也处于逐步下跌阶段，但是上市银行和地产公司的赢利并未出现大幅度下降。目前，中国银行业和地产上市公司的估值水平显示，投资者对两个行业的定位是其正处于危机阶段，这种中国市场的特殊特点并不符合海外市场的经验数据。未来如何演变，很难通过历史数据进行推演。
　　由于经济无法快速实现去杠杆，企业无法实现利润快速增长，投资难以快速获得财富效应，在没有新增资金进场交易的背景下，2014年指数表现可能会较为平淡，呈现单调乏味、区间震荡的格局，2014年并非牛市开始的一年。市场将会主动寻求和尝试一些主题性或者概念性的投资机会，如A股纳入MSCI全球指数效应、国企改革、国防军工、兼并收购、地区经济发展和一些无法预知的主题等，均可能成为主导一个阶段的投资机会。
　　在经历了五年多的上升并创出历史新高之后，美国股票市场估值已经不再低廉，罗伯特·希勒编制的经通胀调整后的市盈率已经大大高于历史均值，这暗示未来的年化回报可能会下降。值得关注的是，前期强势的美国生物医药、网络、科技行业股票开始出现调整，这对过去一年多涨幅巨大的中国概念股和国内创业板股票也将形成较大的压力，国内的创业板市场开始出现下行趋势。美国股票市场的出色表现在很大程度上依赖于美联储的量化宽松政策，耶伦执掌美联储之后，已经开始了量化宽松政策退出进程，其对全球债券市场、股票市场和外汇市场的影响需要投资者密切关注。
　　创业板或者成长股估值的收敛并不一定意味着大盘股的上升。但是，就概率而言，大盘股的风险收益比应高于小盘成长股。
　　2.居民投资权益类资产的比例将逐步上升
　　从中国居民家庭资产结构的调查统计看，房地产、银行理财产品、信托产品等是普通居民主要的投资渠道，固定收益产品是居民主要的投资方向。根据中国基金业协会发布的数据，截至2014年2月底，公募基金总规模为3.55万亿元，其中货币市场基金总规模为1.42万亿元，占40%。这种比例结构与全球主要经济体的居民资产配置结构和历史上基金资产分布比例差异较大。考虑到目前A股市场和港股市场的极低估值，未来资产配置的方向可能会出现逆转，即固定收益资产、房地产的比例将会逐步降低，而权益类资产的比例将会逐步上升。
　　（二）2014年股市制度变革值得期待
　　1.“新国九条”2004年1月底，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》，俗称“老国九条”。颁布，部署顶层设计
　　2014年5月9日，国务院出台了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（亦称“新国九条”），提出到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系，涉及的方面主要是资本市场的注册制、规范发展债券市场、培育私募基金、建立期货市场、促进中介创新，以及继续扩大资本市场开放六个方面。
　　正如中国证监会新闻发言人所言，“新国九条”对新时期资本市场改革、开放、发展和监管等方面进行了统筹规划和总体部署，对指导当前和今后一个时期资本市场各项工作具有重要现实意义，将对我国资本市场的长期稳健发展产生深远影响。尤其是在当前我国经济发展基本面没有改变的形势下，“新国九条”的发布显示了决策层试图通过改革提振国内资本市场投资者的信心。
　　“新国九条”发布后，沪深两市一度放量大涨，再度激发市场热情。有评论认为，在2014年第三次跌破2000点的大背景下，“新国九条”将为股市的回暖乃至新一轮牛市的启动打下基础。
　　2.股票发行注册制改革有望加速
　　2013年11月，新股发行改革意见公布，十八届三中全会也对此明确提出要求。2014年3月，国务院常务会议提出了促进资本市场健康发展的六大举措，第一条就是积极稳妥地推进股票发行注册制改革。“新国九条”亦提出，要坚持市场化和法治化取向，意味着先修改《证券法》，再推动股票发行注册制改革的主张得到了认可。下一步可以预期的是，证券监管部门将朝着注册制改革方向不断迈进，修改有关法律法规，制定一系列配套改革措施。不过，肖钢也指出：“推出注册制需要修改证券法，需要市场参与主体责任明确，要培养专业能力，还要有司法制度，特别是民事赔偿的方面，不建立一套体制，注册制改革也很难推进。这是一个循序渐进的过程。”
　　3.全国股份转让系统开启新征程
　　自从2012年9月全国中小企业股份转让系统成立以后，同花顺数据显示，2013年“新三板”挂牌公司总数达356家，总股本数为97.17亿股，总市值为553.06亿元，分别比2012年增长了78%、78.28%、64.55%；市场合计成交2.02亿股，成交金额8.14亿元，分别比2012年增长75.65%和39.38%；市场整体换手率为4.47%；挂牌公司平均市盈率为21.44倍；挂牌公司全年完成融资发行60次，募集资金10.02亿元，分别比2012年增长150%和16.65%。
　　从2013年12月31日起，全国中小企业股份转让系统开始面向全国受理企业挂牌申请。2014年1月24日，股转系统首批全国企业集体挂牌仪式举行，285家企业参加挂牌仪式，其中266家公司正式挂牌。至此，全国股转系统挂牌企业达621家，市场规模和企业质量得到提升，市场影响力和覆盖面显著扩大，全国股转系统步入创新、快速发展的新阶段。
　　2014年5月19日，“新三板”市场启用新交易结算系统，可以预期的是做市商制度推出的进度也将加快。此外，《非上市公众公司收购管理办法（征求意见稿）》的推出和优先股发行配套业务规则的制定，“新三板”市场吸引力再度提升。
　　与此同时，“新国九条”关于“加快完善全国中小企业股份转让系统，建立小额、便捷、灵活、多元的投融资机制”的表述，以及中国证监会副主席姚刚2014年5月关于注册制将在股转系统中先行探索的表态，都使市场人士对“新三板”市场的未来发展有了更大期待。
　　4.优先股发行进入实质性操作阶段
　　2014年4月18日，中国银监会、中国证监会出台了《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》，标志着中国优先股发行进入实质性操作阶段。
　　引入优先股制度，将为企业开辟更加灵活的资本工具，为投资者提供新的投资渠道。此外，优先股制度还能促进产能过剩行业兼并重组，推动新兴产业发展，助力国企改革，推动经济转型，等等。而且，优先股在银行、电力等蓝筹股引入后，会引发市场局部上涨，由此带来脉冲性行情。
　　2014年4月29日，浦东发展银行发布公告，拟向不超过200名符合《优先股试点管理办法》和其他法律法规规定的合格投资者发行总数不超过3亿股优先股，募集资金总额不超过300亿元，募集的资金将按照相关规定用于补充公司其他一级资本。在支付股息率方式上，浦东发展银行选择了固定与不固定结合的方式：采用分阶段调整的票面股息率，即在一个股息率调整期内，以约定的固定股息率支付股息；在重定价日，将确定未来新的一个股息率调整期内的股息率水平。
　　2014年5月8日，中国农业银行公告了董事会通过的发行优先股议案，拟发行不超过8亿股优先股。按本次发行的优先股每股票面金额（面值）为100元计算，最多募集资金800亿元。
　　2014年5月13日，中国银行发布优先股发行预案，拟发行优先股总数不超过6亿股，每股票面金额为100元，以票面金额平价非公开发行；采取非累积股息支付方式，在出现强制转股触发事件的情况下，本次优先股将强制转换为A股普通股。
　　附：银行类优先股具备六大投资特点
　　截至目前，从各公告优先股预案的银行股来看，此次中国的银行类优先股具备以下六大投资特点。
　　（一）理财可直接投资优先股，提高资产端的配置效率
　　《优先股试点管理办法》要求非公开发行的优先股仅向合格投资者发行。其合格投资者包括：经金融监管部门批准设立的金融机构及其发行的理财产品，合格的境外机构投资者（QFII），人民币合格境外投资者（RQFII），以及企业法人、合伙企业、个人投资者。
　　中小投资者既可以通过证券交易所直接投资公开发行的优先股，又可以通过购买基金、理财产品、资产管理产品等方式间接投资优先股。据此规定，理财可直接投资优先股，提高了资产端的配置效率，同时，明确了理财投资资金来源可以募集自中小投资者。
　　（二）优先股的投资标的资质相对较好（风险可控）
　　《优先股试点管理办法》规定，上市公司公开发行优先股，必须符合的情形之一是：其普通股为上证50指数成分股。以首批可能的银行股（中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、浦东发展银行的股票）来看，各行需要发放的优先股股息与各行年度发放股息规模、年度净利润水平相比占比并不高，各行目前的财务指标和赢利能力显示它们具有较强的付息能力。
　　（三）投资标的优先股是否强制分红、可累积，可能影响投资收益是否稳定《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》要求公开发行的优先股必须是固定股息率、强制分红、可累积、非参与优先股；但同时规定，商业银行发行优先股补充一级资本的，可豁免强制分红、可累积的要求，即可以发行非强制分红、非可累积优先股，但仍须属于固定股息率、非参与优先股。
　　从目前看，银行类优先股投资收益条款事先约定非强制分红、非可累积，则须在选择投资标的时通过企业历史分红、经营绩效等数据，明确评估企业暂停或拒付股息的风险，以保障投资收益的稳定。
　　（四）标的优先股的询价、实际股息率直接影响最终投资收益
　　《优先股试点管理办法》规定，公开发行的优先股以市场询价或其他公开方式确定价格或票面股息率，但是发行价格不得低于优先股票面金额，即不可以折价发行。
　　票面股息率是股息相对于票面金额的比率，需要在发行时提前约定。票面股息率与实际股息率不同，实际股息率是股息相对于投资金额的比率，两者参照对象不同。《优先股试点管理办法》规定，非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的加权平均净资产收益率。
　　根据上述规定，优先股公开询价，理论上价高者得，同时规定“票面股息率不得高于最近两个会计年度的加权平均净资产收益率”。根据这一原则，如投资首发优先股，在询价前可测算理论收益值［票面利率-（成交价格-100）/100<加权平均净资产收益率］与预期收益是否匹配。
　　国际范围比较，优先股股息收益率一直较为稳定，高于同期长期国债收益率。2000年以来，美国优先股的股息收益率一直较为稳定，在5%~8.5%的范围内小幅波动，同期美国的国债收益率在2%~6%的范围内波动。
　　参照中国农业银行“股息率：一个派息调整期内以固定股息率支付，每年支付一次。股息率每5年调整一次，调整方式为5年期中国国债收益率加首次定价时所确定的固定溢价”，可以预估，优先股较国债溢价2%~3%。
　　（五）机构投资者税收获益：优先股股利记为股票红利则免税，较同样稳定的债券收益，获得25%的所得税豁免收益根据国家有关税收法律法规的规定，投资者投资优先股所应缴纳的税款由投资者承担。根据目前的所得税法律要求，获得股票红利的境内机构投资者可免税，境内个人投资者按持有期不同缴纳5%~20%不等的所得税；获得债券利息的境内机构投资者缴纳25%的所得税，境内个人投资者缴纳20%的所得税。非居民获得股息等投资回报一般由发行人代扣代缴10%的预提税，如果投资者适用于不同双边税收协议税率，可以考虑退税或补税。以中国农业银行优先股为例，由于是次优先股设计为权益类产品，股息支付资金来源于中国农业银行税后未分配利润，因此，为避免双重征税，有关部门在税收处理方面可能将按照股票红利办理，或者予以全部免税，但目前仍未有定论。
　　（六）优先股可交易、可转让，具备一定流动性
　　公开发行的优先股可以在证券交易所上市交易。上市公司非公开发行的优先股可以在证券交易所转让；非上市公众公司非公开发行的优先股可以在全国中小企业股份转让系统转让，转让范围仅限合格投资者。交易或转让的具体办法由证券交易所或全国中小企业股份转让系统有限责任公司另行制定。这一条款的规定一定程度上保障了优先股在获得稳健收益的同时，具备了相应的流动性，降低了投资人的流动性风险，也存在可能的交易溢价收益。
　　总体来看，优先股非常适宜作为长期持有的底层基础资产，以便为整体资产组合提供较为稳定的现金流支持，为其上层资产的滚动配置起到期间付息的现金支撑作用。

本文摘自《中国资产管理行业发展报告（2014）》

　　本书是第一本透过纷繁现象，直击中国资产管理行业本质，构建与国际接轨的资产管理行业分析框架的蓝皮书。全书从资产管理产业链及相关方入手，将资产管理行业解构为受托机构、资产配置、客户渠道、风险管理、基础设施和制度建设六大板块，并结合国际成熟经验分别加以阐述，第一次突破了按照银行理财、信托、保险、券商资管、基金等子行业分类论证的传统思维定势。本书旨在呼吁资产管理行业回归信托关系的法律关系本源，呼吁监管部门制定统一的法律监管框架、统一的监管标准，倒逼行业机构脱离逃避监管的套利怪圈，回归“受人之托、代人理财”的资产管理本源。