资产管理蓝皮书资产证券化：2014年资管投向选择的新热点

　　夏杨，现供职于中国光大银行资产管理部；刘巍，现供职于中国农业银行公司与投行业务部。
　　摘要：
　　从2005年试点至今，资产证券化市场在我国已经走过近10年的历史。其间因金融危机造成的间断，2011年的重启，以及2013年的“常规化发展”，使资产证券化在我国的发展可谓“且行且珍惜”。然而资产证券化对我国资产管理市场乃至金融市场意义重大，甚至可能成为替代非标准债权资产的正规军。2013年，中国资产证券化法规不断完善，试点规模大幅度扩大，机构管理水平不断提高，未来有望成为资产管理行业资产配置中的新选择。
　　关键词：
　　信贷资产支持证券证券公司资产支持证券资产支持票据
　　小微贷资产支持证券
　　一我国资产证券化市场〖1〗（一）概况资产证券化是将缺乏流动性但拥有稳定未来现金流的资产组成“资产池”，以“资产池”所产生的现金流为偿付基础，通过风险隔离、现金流重组和信用增级，在资本市场上发行资产支持证券的结构性融资。
　　华尔街有句名言：“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这诠释了资产证券化在美国的普及程度。作为20世纪60年代末美国住宅抵押贷款市场的金融创新工具，资产证券化目前已成为欧美资本市场最重要的融资工具之一，存量规模占GDP比重连续10年在50%以上。即便经历了次贷危机的冲击，资产证券化在欧美融资市场地位仍在。数据显示，美国证券化产品近几年的发行规模都在2万亿美元左右，2013年为1.9万亿美元。
　　2011年，中国券商的企业资产证券化业务恢复开展。2012年5月，中国人民银行、中国银监会等联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化正式重启。自2011年券商资产证券化率先重启，到2013年底，三年间中国共发行资产证券化产品549.92亿元，发行规模增长迅速，各产品发行规模见表1。
　　尽管我国的资产证券化刚刚起步，远不到可与GDP规模相提并论的程度，但国务院层面已有“盘活存量”的监管导向，如果参考海外成熟市场的经验，可以确定的是中国的资产证券化市场前景广阔，有望成为机构投资者的标配品种。
　　（二）资产证券化产品形式
　　目前，我国资产证券化业务主要有三种实践模式：中国银监会、中国人民银行审批监管的信贷资产证券化，如CDO和抵押支持债券（MBS）；中国证监会监管的证券公司企业资产证券化，其产品以券商专项资产管理计划的形式发行；2014年2月25日，中国证监会取消券商专项投资业务及其审批，业内认为券商的资产证券化业务或将以其他形式继续存在。中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据（ABN）。之所以有此分类，主要是我国金融市场分业经营、分业监管的现状造成的。从本质上看，这三种模式，甚至包括以信托公司为受托主体、以未来现金流为还款来源的融资项目,都可以算为资产证券化。
　　在这三种资产证券化业务模式中，信贷资产证券化对基础资产的“构造”和“转变”最为理想，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前还难以在法律层面实现“资产池”的真实销售，从而无法实现基础资产与发起人的风险隔离。因此，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前也很难使得基础资产实现会计意义上的出表。总体而言，我国实践中的三种资产证券化模式体现了三大特点：第一，信贷资产证券化的基础资产足够分散，而证券公司企业资产证券化、资产支持票据的付款人相对集中；第二，信贷资产证券化的资产性质主要为已经存续的债权，而证券公司企业资产证券化、资产支持票据的资产主要体现为未来的收益（收益权）；第三，信贷资产证券化业务的设计、运作相对最为规范，资产支持票据的实质更多地类似于一种债券，证券公司企业资产证券化则介于两者之间。
　　1.信贷资产证券化
　　信贷资产证券化的发起机构为商业银行，是将信贷资产信托给受托机构（一般为信托公司），由受托机构以资产支持证券的形式向投资者发行受益凭证，以该财产所产生的现金支付收益的结构性融资活动。信贷资产证券化主要包括以下几个环节：①基础资产，为各类信贷资产。②信用增级，分为内部增级（优先级、次级分层结构、超额利息收入、信用触发机制）、外部增级（保险、外部担保）以及风险自留。③信贷资产出表，发起机构通常将95%或者以上的信贷资产所有权对应的风险和报酬转移，同时将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出。④交易场所，其交易场所主要在全国银行间债券市场，优质信贷资产证券化产品之前也被允许可在交易所上市交易。
　　2013年，受国务院常务会议政策鼓励的影响，信贷资产证券化产品的发行节奏在下半年骤然提速，发起人集中在国内大型金融机构；投资人以银行和券商为主；基础资产类别相对单一，以CDO为主；集中度高但信用质量也较高；拥有较高的次级证券比例；主要采用分层加触发机制增级手段；发行利率随市场波动有所提高。
　　2.证券公司企业资产证券化
　　企业资产证券化业务是指证券公司以特殊目的载体（SPV）管理人身份，按照约定，从原始权益人受让或者以其他方式获得基础资产，并且以该基础资产产生的现金流为支持，发行资产支持证券的业务活动。其主要环节包括：①基础资产,包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券及其衍生产品、股票及其衍生产品等有价证券，商业物业等不动产。②资产出表，以专项资产管理计划为SPV，可以转出资产负债表，也可以不转出，权益类资产不出表。③增级，相对于CDO，券商资产管理计划更需要外部信用增级。④交易场所，包括交易所、证券业协会机构间报价与转让系统、柜台市场，以及中国证监会认可的其他交易场所。
　　3.资产支持票据
　　资产支持票据指非金融企业在中国银行间市场交易商协会注册，在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。在交易结构中，资产支持票据一般没有能实现真实出售功能的SPV，会计上还是按表内模式处理，因而严格意义上只能称其为类资产证券化产品。
　　二发展资产证券化的意义
　　一直以来，我国经济发展严重依赖于以银行信贷为主的间接融资方式。大力发展直接融资市场，是分散金融风险、提高金融效率的必由之路。因此，2013年以来，国务院等各级监管层就反复强调，要大力发展资产证券化，盘活存量。当然，我们也要汲取美国证券化市场风险失控的教训，先试点后放开，在监管控制之下稳健发展。总体来说，资产证券化对我国经济发展具有重大意义，具体如下。
　　（一）我国城镇化的解决之道
　　改革是我国最大的红利，城镇化是当前我国经济发展最大的潜力。但要将城镇化的潜力充分发挥出来，需要巨量资金配套，特别是地方政府的出资，靠卖地与税收已经远远不够，况且目前很多地方政府融资平台存在缺乏债务约束、过度举债等问题，解决资金瓶颈的根本方法就是资产证券化和开发类似于美国的市政债。
　　（二）我国金融市场对外开放的重要一环
　　随着我国金融市场国际化进程的加快，既有的股票市场和债券市场难以完全满足海外机构投资中国市场的需要。资产支持证券完全可以成为吸引国际投资者的新型交易品种。一方面，资产支持证券，特别是信贷资产支持证券，对应的是我国相对来说最优质的金融资产——银行表内信贷。对看好中国市场的国际投资者来说，持有相比于发达国家利率和汇率都更有优势的人民币信贷资产，是安全边际较高、收益较高的投资选择。另一方面，过度依赖银行是我国经济发展过程中的一大顽疾，造成了我国银行业资产负债表过大、货币供应量过高的局面。如果可以通过构建发达的资产支持证券市场，并且由全球投资者分散持有，将改善我国经济金融风险过度集中的问题，也有利于调整我国企业主体的债权、债务比例结构。
　　（三）资产管理市场上替代“非标”的正规军
　　中国银监会“8号文”出台以后，如何控制“非标”、挖掘“非标”的替代品，是资产管理行业最热衷的课题。目前可以看到的私募债、资产支持证券都是替代“非标”的正规军。私募债对发行主体的净资产没有限制，且发行程序相对简单，资产支持证券的发行可谓审批严格，但同时资产支持证券的风险控制手段也较为科学。资产支持证券的风险控制手段有：①评级机构对债项进行评级，中国证监会要求券商申请设立的资产支持证券，需要经两家资信评级机构评级，且评级均在AA级及以上；②金融机构风险管理部门对证券化的资产进行风险审核；③监管机构及中国人民银行对发行政策严格把关。从投资者保护的角度来讲，资产支持证券相对于“非标”的最大优势，在于完善的信息披露和二级市场流动性。
　　（四）提升银行金融机构存量资产的利用效率
　　2013年5~6月，国务院总理李克强多次提出：要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级。无疑，资产证券化是盘活存量的最佳路径。我国近几年的信贷资产增速减缓，意味着银行要想增加利润，需要更低的资本消耗，更多地发展中间业务，改变依赖传统信贷为主要利润来源的发展道路。资产证券化可以让银行充分减少资本消耗，主动调节自身信贷结构，对于不希望持有到期的存量资产，可以主动出表，利用资本市场的流动性自主调节，从而大大提高存量资产的运营效率。
　　我国的资产证券化产品还具有一个特点——杠杆率较低。企业资产证券化过程中严格要求标的资产必须是未经抵质押的无杠杆资产，且不允许对证券化资产进行多次杠杆打包，这就保证了资产证券化的资产完整和低杠杆率。
　　因此，资产证券化的风险在我国是可以控制的。相对于私募债，资产证券化更加符合替代“非标”的条件。随着市场规模的扩大、监管政策的明确，资产证券化今后的道路会更加宽广。
　　三资产证券化的投资者市场情况〖1〗（一）投资者市场的发展现状截至2014年3月17日，我国已经发行的资产支持证券票面余额为731亿元，占同期债券票面存量余额88276亿元的0.8%（美国市场2012年底该占比为26%）。
　　1.信贷资产支持证券投资者
　　银行作为信贷资产支持证券的发起人，发行主要出于三点考虑：一是减少资本消耗；二是增加中间业务收入；三是减少信贷风险。根据监管层要求，发行人必须持有发行金额的5%。一般情况下，其余95%的信贷资产支持证券由其他银行购买。投资者多出于维持同业关系、保证业务健康发展的考虑，互相持有信贷资产支持证券。从银行的投资偏好来看，关注风险远大于考虑收益，主要大型商业银行多持有同级别银行发行的资产证券化产品。据不完全统计，自营资金和代客理财资金持有的比例约为10∶1；而股份制银行出于风险缓释的考虑，也会选择风险较小的贷款资产进入“资产池”，这些产品发行价格相对偏低，持有人多为股份制银行及资产管理计划。可见，目前银行间市场尚未形成很好的投资氛围，这不仅与产品新、投资价值尚待发现有关，而且与我国银行间市场投资人过度集中有关。
　　2.企业资产支持证券投资者
　　券商作为设立人的企业资产支持证券持有人较为多元，但仍以机构投资者为主。由于企业资产支持证券在沪深证券交易所发行交易，基金公司为主要的投资者，其余投资者的资金包括券商自营资金和银行理财资金。
　　（二）投资者市场的主要问题
　　1.收益不具优势，尚非投资重点
　　数据统计显示，1年期以内资产支持证券的发行利率较同等评级债券高约0.5个百分点，1年期以上的则较同等评级债券略低。从投资者角度看，风险和其他信用债差不多，而收益率不具备绝对吸引力时，资产支持证券在其资产选择时不会特别有吸引力。故尽管资产支持证券对“非标”有替代作用，但受制于发行量较小且收益不高，各投资机构尚不会将其作为重点投资品种。
　　2.银行间市场二级市场交易尚不活跃
　　2005年以来，沪深证券交易所发生资产证券化产品交易880笔，交易金额为294.33亿元，交易所的交易活跃度较高。而作为资产支持证券的主力发行市场——银行间市场，受制于发行规模，交易并不活跃，投资人普遍选择将资产支持证券持有到期。2005~2009年，银行间市场的资产证券化产品共发生交易154笔，交易金额为124.71亿元；2010年以后，就一直未有交易。除了规模较小，不可质押也是信贷资产证券二级市场流动性不好的原因之一。不可质押，对交易盘来说，就意味着无杠杆可放。四2013年中国资产证券化发展回顾〖1〗（一）政策梳理2013年3月，中国证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》，意味着券商资产证券化业务8年试点结束，开始转为常规业务。
　　而在信贷资产证券化方面，2013年7月，国务院印发《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，要求逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金，支持小微企业发展和经济结构调整。之后，信贷资产证券化的推进步伐加速。
　　2013年8月，国务院总理李克强在国务院常务会议上表示，要在严格控制风险的基础上，循序渐进、稳步推进信贷资产证券化试点工作。其中，有两点对市场影响较大：一是优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易；二是风险较大的资产不纳入试点范围，不搞再证券化。
　　2013年9月30日，中国人民银行及中国银监会召开了信贷资产证券化工作会议，确定本轮信贷资产证券化试点规模为3000亿元，加上之前剩余的1000亿元额度，未来将在4000亿元额度范围内滚动发行。此外，在本轮扩大试点管理上，管理层对信贷资产证券化的政策已经由“额度控制”变为“余额管理”，发行机构将具有更多的主动权。
　　2013年12月31日，中国人民银行与中国银监会又联合发布了规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的“21号文”，要求信贷资产证券化发起机构须保留不低于5%的基础资产信用风险，持有其发起资产证券化产品的比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%。此前监管部门要求，银行在发行信贷资产证券化产品时，所有的风险资产必须自己留存，而现在明确要求持有最低档次不低于5%即可。该举措进一步放松了限制，降低了自持比例，有利于银行释放更多风险资本，更好地分散风险。这样既可以提高银行参与资产证券化的动力，又显示了监管部门风控信心的提高。
　　（二）特色资产证券化产品回顾
　　2013年，资产证券化产品发行主体家数为10家，发行规模为256.71亿元，比2012年减少23.71亿元，降幅达8.46%。其中，通过银行间市场发行的CDO和ABN金额分别为157.73亿元和25亿元，分别同比下降19%和56.14%；ABS发行73.98亿元，同比增长132.64%。回顾2013年，有如下特色资产证券化产品。
　　1.国家开发银行为中国铁路总公司量身打造80亿元“大单”
　　2013年11月18日，国家开发银行在银行间债券市场成功发行2013年第一期开元铁路专项信贷资产支持证券，金额为80亿元。这是银行支持铁路投融资体制改革的一次有益探索。本次发行的铁路信贷资产支持证券额度总共为200亿元，分三期发行，首期80亿元由国家开发银行作为发起人，中信信托是受托人和发行人，该信贷资产证券化产品的“资产池”为中国铁路总公司贷款。这是国内首次发行单一行业、单一借款人的证券化产品，获得了投资者的踊跃认购。本次发行后，国家开发银行会将释放的信贷资金用于铁路建设、棚户区改造等重点领域的项目上。
　　国家开发银行的融资渠道以金融市场为主，一直是金融市场最活跃的创新力量之一，多次先行尝试资产证券化试点。此次创新推出国内首只铁路专项信贷资产证券化产品，有效地盘活了存量铁路信贷资产，拓宽了铁路信贷资产的市场出口。
　　2014年2月24日，开元铁路专项信贷资产支持证券继续发行，总规模为120亿元，两期各半，中标利差均为-26个基点，接近招标区间上限，对应中标利率为5.89%。至此，该产品额度已用尽。
　　2.民生小微贷项目47笔贷款分散风险
　　2013年12月13日，中国民生银行首单信贷资产支持证券“民生2013年第一期信贷资产支持证券”在银行间市场招标发行，发行总金额为13.67亿元。与此前已经发行的信贷资产证券化产品多选择优质国有企业贷款作为基础资产不同，中国民生银行以“中小微企业贷款”为基础资产，这在国内已经发行的信贷资产证券化产品中尚属首例。
　　据中国民生银行公告，“民生2013年第一期信贷资产支持证券”的“资产池”资产来自41个借款人的47笔贷款，分布于9个省份的逾20个行业，平均单笔贷款规模为2907.6万元，加权平均贷款利率为6.84%，加权平均贷款合同期限为11.87个月。该产品入池基础资产最小规模仅为500万元，中小企业的信贷资产与大型企业信贷资产相比，有如下特点：一方面，单笔信贷资产的信用质量与大型企业相比相对较差，风险较高；另一方面，“资产池”包含的贷款笔数较多，资产分散度高，信贷资产评估及风险评估的工作量较大，难度更高。
　　此次发行的“民生2013年第一期信贷资产支持证券”分为优先A档、优先B档和次级档三档。其中，次级档占比达14.02%，高于此前发行的中国邮政储蓄银行次级档5%的比例，高风险资产占比较高。
　　3.“东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划系列”，循环购买第一单
　　另外一个比较有代表性的资产证券化产品是由东方证券作为发行人，阿里巴巴以旗下小额贷款为基础资产，以专项资产管理计划为载体，发行的“东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划系列”。自2013年7月开始，阿里巴巴与东方证券合计发行五期，总规模达25亿元的证券化产品（见表2），每期产品都全额发售，认购踊跃。
　　根据不同的风险、收益特征，该资产支持证券分为优先级资产支持证券、次优级资产支持证券和次级资产支持证券，三者比例大致为75%∶15%∶10%。其中，优先级、次优级份额面向合格投资者发行；次级份额全部由阿里巴巴旗下小额贷款持有。但与其他资产支持证券相同的情况是，大多数投资者以买入持有为主要目的，二级市场交易并不活跃。
　　在发行模式上，“东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划系列”采取了统一结构、一次审批、分次发行的模式，更好地满足了电子商务平台上小微企业的资金需求节奏。
　　总体来说，2013年中国资产证券化市场继续保持稳健的发展势头，资产证券化法规不断完善，试点规模大幅度增长，机构管理水平不断提高，但仍然存在证券公司资产证券化规模偏小、中小企业贷款支持证券发行占比低等产品结构失衡现象。
　　五2014年资产证券化展望〖1〗（一）现实障碍我国资产证券化市场仍处于幼儿期，主要表现在市场规模小、投资群体单一，而且发展还面临许多现实障碍。
　　1.发行人角度
　　在审批制下，无论是信贷资产证券化，还是企业资产证券化，发行资产证券化产品都耗时较长，效率不高。
　　2.投资者角度
　　第一，二级市场流动性不好。第二，只有管理人做好信息披露，中介机构尽职服务，投资者才能据此判断产品的价值与风险，但这方面仍任重而道远。第三，产品交易结构复杂，一般投资者并不具备相应分析投资能力，因而兴趣有限。即使投资者感兴趣，也可能因对次级或者无担保的资产证券化产品分析估价能力有限而望而却步。
　　（二）前景展望
　　1.利好政策频出，交易所市场证券化业务有望扩大
　　在企业资产证券化方面，中国证监会2012年3月发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，除了界定专项资产管理计划资产为信托资产外，还大幅度放宽了基础资产限制和降低了券商参与门槛。之后，上海证券交易所和深圳证券交易所相继发布《资产证券化业务指引》。这一系列动作，可以视为券商专项资产管理计划发行将加速的信号。
　　值得注意的是，2014年2月，国务院取消了券商专项资产管理计划行政审批事项。据悉，新的资产证券化业务管理办法正在修订中，未来券商专项资产管理计划有望继续作为资产证券化业务载体，而券商资产证券化产品或将先由专家评审会评审，通过后备案发行。浦泓毅：《券商资产证券化或转向备案制》，《上海证券报》2014年3月21日，http://www.ztrust.com/zhengquan/20140321/3046.html。
　　这将大大便利券商资产证券化的发行流程，也能让这个产品更有实用价值，因为此前券商上报资产证券化产品方案往往要经过材料补正、两轮意见反馈等多个环节，从申请材料到最终获批，少有产品能够将耗时控制在2个月之内，对发行效率影响较大。
　　另外，按照最新的监管导向，信贷资产证券化有望从事前审批制度改为事前报告制度，若能告别漫长的审批流程，资产证券化才有可能真正实现“常规化发展”、大规模发展。
　　2.新获批资质机构有望为资产证券化带来“活水”
　　不久前，保险资产管理公司、银行理财部门、金融租赁公司、合格境外机构投资者（QFII）和信托公司分别受不同监管主体审核，获准参与资产证券化业务。更多类型金融机构的参与有望给资产证券化市场带来活力。
　　中国保监会于2013年8月出台《关于保险业支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，鼓励保险公司充分发挥机构投资者作用和资金融通功能，积极探索服务实体经济的新模式，其中就包括支持保险资金参与信贷资产证券化。
　　2014年3月17日，中国银监会新修订的《金融租赁公司管理办法》落地。新规不仅规定金融租赁公司可以发展资产证券化业务，而且明确其可以参照信贷资产证券化的相关规定。
　　同时，面临转型的信托行业也将资产证券化视为未来业务的增长点之一。
　　3.资产证券化标的资产的类型逐渐丰富
　　除了传统的基础设施和住房抵押贷款等，信用卡信贷、商业地产、应收账款等都在陆续进入资产证券化的标的资产范畴。
　　2014年3月21日，招商银行2014年第一、第二期信贷资产证券化信托资产支持证券向全国银行间债券市场成员发行。这是招商银行2008年发行“招元一期”之后，再次发行的信贷资产证券化产品。此次发行产品的基础资产是招商银行个人信用卡汽车分期信贷，这也是国内首款信用卡信贷资产证券化产品。
　　广东海印2014年4月20日的公告宣告了国内首款商业地产租金收入资产证券化产品的问世。管理人为中信建投证券，基础资产标的为广东海印旗下15家商业物业未来5年的经营收益。公告显示，该期专项资产管理计划融资金额为15亿元，计划存续期为5年。次级部分的1亿元全部授予广东海印。同期，中信证券私募发行了国内首只房地产投资信托基金（REITs），规模为52.1亿元，期限为3~5年。其优先级投资者预期收益率为每年7%，主要由保险资金认购。当然，商业地产资产投资回报率偏低，以及ABS本身流动性较差等问题，也会限制此类标的证券的快速发展。
　　2014年2月，在经过半年筹备后，江苏省金融办联合诺亚财富推出了全国首单小额贷款公司集合资产证券化项目“万家共赢江苏小贷ABS专项资产管理计划”，参与该项目的江苏7家小额贷款公司首期募集资金1.8亿元。这一信贷证券化产品的交易结构为：7家小额贷款公司向资产管理计划出售信贷资产权益，资产管理计划募集发放小额贷款公司；风控措施是小额贷款公司股东、江苏金创信用再担保股份有限公司进行担保。这7家公司总计拿出了2.25亿元信贷资金作为基础资产，占它们总信贷规模约35亿元的约6.5%。在构建“资产池”时，江苏省金融办和诺亚财富（发行方）还要求贷款必须有担保，且属于正常类贷款，挑选相对严格。
　　综上不难看出，资产支持证券的基础资产类别在逐渐丰富，投资者可选择的范围在扩大；越来越多的机构获批入场，为其发展提供了投资者和发行人基础；监管审批等虽然仍有不完善的地方，但总体方向是日趋市场化。
　　总体而言，尽管我国的资产证券化仍处于初级阶段，但作为债券市场重要的新兴品种，在各监管部门的持续关注下，未来资产证券化产品发展空间巨大。我们虽不能期盼2014年资产证券化业务呈爆发性增长，但至少可以断言，它会朝着成熟的方向稳步前进，且步幅较2013年会更大一些。
　　专栏5量化交易的套利指南
　　杨剑波杨剑波，上海财经大学金融学教授，原光大证券策略投资部总经理。一量化交易在海外成熟市场的主要应用
　　在全球范围内，量化交易的应用领域主要有以下三个。
　　（一）选股、择时的工具
　　传统的基于基本面的投资方法主要看财务指标及估值指标。研究方法主要是研究上市公司财务报表、实地调研、行业比较并结合宏观分析。通常的方法是自上而下或自下而上地选股。至于择时，则更多地依靠对宏观经济、上市公司基本面、市场情绪，以及基金公司自身的排名等因素的考量。
　　而基于量化的交易，选股和择时的指标完全不同。以最有名的两类策略——动量和反转为例。动量策略是说前一段时间表现强的股票会继续持强；反转是指前一段时间表现弱的股票会在一段时间后走强。
　　这类策略都是基于行为金融学理论。行为金融学是和“有效市场假说”相对应的理论，是金融学、心理学等学科结合而成的一门新兴子学科。它认为交易中的投资者并不总是完全理性的，因此会产生很多和有效市场相对立的“市场异象”。行为金融学正是描述和应用这些“市场异象”的学科。行为金融学在交易中的运用，就是用各种方法，包括但不限于动量和反转，来对股票的选择以及交易时机的选择进行研究和决策。
　　（二）套利
　　主要的套利策略有十几种。大概包括：①市场中性，即多空投资，净头寸为零。最纯正的市场中性同时会力求多因子的净头寸为零。例如，行业净头寸为零、风格因子为零等。②多空对冲，这是传统的对冲基金，即多空投资，净头寸没有一个固定比率投资股票市场。不过在现实中，这类投资风格大多以净多头方式投资。净多头比率多数在10%~20%。③期权策略，就是以期权为主要投资驱动，捕捉波动率错估而造成的期权价格错位，进行交易。④统计套利，简单地说，就是以量化统计方法对市场中的交易产品进行研究，发现市场特性，设计算法，进行交易。⑤可转债套利，就是利用可转债的价格错位，特别是在对内涵期权的估值不准时，进行套利交易。交易基本上是买入可转债，根据动态对冲的方法做空股票。如果需要市场动态中性，则要进行动态对冲。⑥信用套利，即买入信用评级改善的债券，同时卖出信用评级恶化的债券，利用多空来对冲利率风险和债券市场风险。由于重要企业事件对信用评级有重大影响，所以信用套利策略很多时候会和事件驱动策略及收购合并风险套利策略重叠。⑦事件驱动，就是在发生重要企业事件时，或预测将发生重要企业事件时，对企业的各类金融资产进行投资，包括股票、债券及其衍生物。⑧管理期货，即投资期货市场，以求获得绝对收益。全球期货流动性好、品种多、市场容积大，使得这类对冲基金可以做到非常大的规模，如元富Winton、曼氏Man和英国对冲基金BlueCrest。另外，这类基金透明度高，容易被投资者理解。⑨坏账处理，即买入折扣很大、市场“不待见”、流动性较差的资产。利用高风险折扣率造成的价格错位，进行投资配置，以获得高收益。⑩只做多，即以只做多的单边方式，投资股票市场。最早期的投资公司，以及国内大多数私募产品，就归于此类。偏空策略，就是多空投资，但是以净空头的方式投资股票市场。采取这类策略的公司主要是满足机构投资者完善投资组合的需要。混合策略，即以公司为单位，结合公司内部的各种策略而推出的策略。这种策略有FOF（fund of funds，基金中的基金）的一些特点，同时相对来说投资者成本要低。固定收益，即以固定收益的债券和利率产品为交易产品，追求绝对收益，包括固定收益方向性交易和固定收益套利。
　　（三）算法交易
　　算法交易又称程序化交易，是指通过程序发出的指令进行交易的方法。算法交易的产生和交易者将订单拆成若干小单以减少冲击成本、提高盈利率。同时，算法交易可以达到交易者隐蔽交易，避免把交易目标、交易量暴露给竞争者的目的。国际上常用的算法交易包括以成交量加权平均价格进行成交（volume weighted average price，VWAP），以及时间加权平均价格成交（time weighted average price，TWAP）。前者主要是指交易者的交易量提交比例要与市场成交比例尽可能吻合，在实现市场冲击最小化的同时，获得市场成交均价。后者则是根据特定的时间间隔，在每个时间点上平均下单的算法。在国际资本市场中，一般是大型投行的大宗经纪部门（primary brokerage）对基金公司以及投行内部的自营部门等提供算法交易的服务，并根据交易量进行收费。这也是大型投行最主要的赢利方式之一。
　　二量化交易在国内的发展
　　在中国的资本市场上，量化交易在以上三方面均有应用和发展，但总体而言，国内市场还是处于相对初级和早期的阶段。
　　中国的量化交易发端于2005年前后，由头是国内交易所交易基金（ETF）的出现。2004年底，由华夏基金发行的中国首只ETF——上证50 ETF正式成立，当时华夏基金还选择与全球最大的机构资产管理人——美国道富合作开发该基金。之后，类似的ETF产品先后问世，于是一些机构开始进行ETF的申购赎回套利。但由于该套利交易的门槛不是很高，申购赎回套利的空间很快就被压到很低。因此，2006~2010年，国内的量化交易其实是处于相对微弱的状态。
　　量化交易的发展取得实质性突破是在2010年4月16日股指期货正式上市之后。股指期货的出现，使得以大型券商为代表的金融机构开始进行大规模的套利活动。2010~2012年，主要的套利交易商都赚得盆满钵满，股本回报率（ROE）为15%~20%，主要的套利策略是股指期货与沪深300指数股票之间的套利。
　　陆续地，市场内涌现出几家比较领先的量化交易团队，主要来自中信证券、光大证券、招商证券、广发证券等机构的衍生品和量化交易部门。它们各有各的特色，其中，中信证券和光大证券的团队规模较大，且业务品种比较齐全。以光大证券的策略投资部为例，先后开展了股指期货全复制套利、统计套利、ETF申购赎回套利、ETF做市商、结构性产品、场外期权、权益互换等业务。且该策略投资部参照国外投行的全球市场部设立，定位是公司的风险中性交易平台，主要从事不依赖于市场涨跌的风险中性交易。
　　市场中性策略是指在多头和空头都建立对应头寸，以期获得确定性或确定性较高的、独立于市场涨跌的利润。纵观光大证券策略投资部的业务模式，由“三驾马车”构成，分别是以期货指数套利为主要内容的内部对冲基金业务，以结构性产品为主要内容的销售交易业务、以权益互换为主要内容的大宗经纪业务。2013年8月16日出现的“乌龙指”事件就是这当中的内部对冲基金业务。该业务也是整个部门最赚钱的业务，其中期货指数套利的头寸从开始交易到部门重组，从未亏损。这也反映了市场中性策略、量化交易的一些特质。正如好买基金研究中心卢杨的研究报告所称，从收益率观察，在过去近20年间，全球股票市场中性对冲基金的平均业绩要低于主要基准指数。但同时，总体看此种策略的业绩并不会出现明显的大起大落，更多地呈现了小幅波动的特点。
　　引爆“乌龙指”事件风险点，也最终导致光大证券出现盯市损失的，是来自与ETF相关的套利业务——快速交易的需求增加了对IT系统的要求，而IT系统的漏洞导致了错单的发生。
　　当时市场上惊异于光大证券策略投资部ETF交易平台如何有8000万元头寸，合规防线是如何突破的。事实上，当日负责ETF交易平台的交易员手中的8000万元头寸包含了三个策略的总体头寸。这三个策略分别是ETF套利业务、ETF的做市商业务以及ETF和股指期货的套利业务，三者互相配合、相互支持，每一个策略对剩余两个策略的头寸会有支持和对冲。用于ETF申购赎回套利的头寸仅是其中非常小的一部分，大部分其实主要用于ETF的做市商业务。
　　彼时，光大证券策略投资部的ETF做市商（流动性提供商）业务已经在好几只ETF中占据了超过20%的交易量。由于ETF套利和做市商业务的利润较薄，需要较快的速度以便拿到需要的头寸并卖出，导致对速度的要求极高。同时，整个部门的其他内部对冲基金业务，特别是期货指数套利等业务，对速度也有极高的要求。因此，部门在技术上需要突破传统的“柜台”限制，直报交易所。IT系统在开发过程中产生了一些未被检查出的问题，导致8月16日当天的异常交易，这是后话。
　　截至2013年底，在包括公募基金和私募基金在内的买方机构中，有超过10家资产管理机构推出了嵌入量化交易的对冲基金。其中，规模较大的有国泰君安、嘉实基金等推出的一系列风险中性策略基金。在国内已经推出的对冲基金中，由于硬件、交易费率等的限制，实施全复制套利策略的较少，大多是通过选择小于300只股票的一个股票池，构建超越沪深300指数表现的组合，同时做空指数期货，以达到产生α的目的。本质上，这属于一种统计套利。而全复制的策略从策略上来说，是最简单的，但从技术要求上来说，是最高的。故全复制基本只属于少数大型券商自营平台玩的游戏。
　　总体而言，随着量化以及风险中性的理念为越来越多的投资人所了解和理解，加之2008年以后持续数年的熊市教育了市场，最近两三年国内量化交易的氛围和土壤比以前持续向好。
　　从笔者观察来看，“乌龙指”事件发生后，在相关监管部门的公开表态中，仍然有“金融创新”等字眼出现，并未因噎废食。但“乌龙指”事件中光大证券受到的处罚相对严厉，也导致部分国有或国有控股的公司增强了风险控制、信息技术管理，同时也有部分公司收缩了量化交易方面的投入。但总体来看，市场在量化交易方面还是在向着积极方向迈进。
　　三国内量化交易发展的制约
　　任何一个复杂事物的发展，都不可避免地需要一个综合配套的体系，国内的量化交易也同样如此。在境外，量化交易是市场交易的主导力量，比如在相当多领先的国际投行里，自营交易是禁止做方向性投机交易的。之所以到目前为止，国内的量化交易和国外成熟市场还有巨大的差异，发展还处于极低的水平，很大的原因在于基础设施不齐全。截至目前，国内的基础设施还欠缺哪些要素，影响了量化交易在国内的发展呢？
　　第一，股票市场缺乏当日回转交易制度，即T+0，且涨跌停板的设置不利于相关业务的发展。从经典的金融学理论来说，只有对股票价格形成机制的制约越少，才越有利于资本市场实现其最有效率、最优的价格发现功能。具体地说，如果股票等证券不能实现T+0，则很多交易策略无法有效实施，比如高频交易。高频交易头寸的进出往往只需要极短的时间，但如果不能实现当日回转交易，则无法从闭合的头寸中“抽身而出”完成交易。而高频交易是有利于提供市场流动性、降低市场波动、提高市场效率的。同理，对股票的涨跌进行涨跌停板限制，实际上是让股票交易扭曲地反映其标的价值。这也是国外主要市场都没有涨跌停限制的原因。
　　第二，融资融券成本极高，且融券标的有限。多空策略或市场中性策略都需要建立多、空两个头寸。但由于这些策略是相对价值交易，在风险度较低的情况下，赚取的利润往往也低于风险较高的投机性、方向性交易。这种情况其实要求股市本身的交易成本相对要低。而目前我国的融资融券业务成本都极高，融券的标的有限，券商、基金公司还不能相互融券。这些都制约了风险中性多空策略的发展。
　　第三，股指期货缺乏丰富的品种，且进入门槛高。市场的效率以及交易的发展需要中国金融期货交易所的股指期货品种多样化，而目前中国只有一个品种，即沪深300指数期货。这是一个跨市场、以大盘蓝筹为主、反映整个市场风貌的指数期货，但标的大、购买门槛较高。从交易的角度来说，还需要一些反映不同风格、主题，且门槛较低的股指期货。比如，以上证50指数为标的，或深圳证券交易所某些主题指数期货、每一张合约的金额可以下降一些，比如10万~30万元，这样便于不同期货品种之间、不同期货与现货之间互相套利，有利于市场效率的提升，且对发展不同指数、期货挂钩的结构性产品等非线性产品也有好处。因为用期货做对冲，虽然增加了升贴水带来的不确定性，但在有时候可以因为其杠杆性降低对冲的资金成本。
　　第四，缺少指数期权和个股期权。期货和股票是线性产品，期权则是非线性产品。在金融市场中，要对规模庞大的银行理财产品中的结构性产品进行风险管理，需要同时管理好可以用股票和期货来对冲的线性风险，以及必须用期权来对冲的非线性风险。经过2012~2013年的改革，中国大陆市场已经有了场外期权，主要大型券商均可买卖场外期权，但其本身的风险管理还需要场内期权进行对冲。故尽快推出指数期权和个股期权有其客观需要。
　　第五，债券市场割裂，且信用债、信托不能违约。银行间债券市场和交易所债券市场的割裂是中国债券市场的一大问题。而且信用债、信托等本为风险、信用的品种，却因为多种原因不能违约，这导致国内的固定收益产品以及信托产品的定价不正常。这事实上推高了国内的无风险收益率和资金成本。资金成本的升高实际上对包括股票在类的权益市场是一个负激励，并导致风险偏好更加下降。
　　第六，资本管制导致资金出入不方便。一些跨境套利的交易，需要资金能够频繁进出国境，但由于我国实行资本管制以及外汇管制，这使得资金的跨境出入以及外汇的买卖都无法按照策略的需要来实施。这也是一些相关的交易性机会长期存在的原因。
　　除了上述内容，还需要一个配套、完备的法律体系能够定义、解释这些量化交易中的各种要素。更重要的是，在出现纠纷、异常现象的时候，有严谨、合乎金融规律和法治精神的对应办法。从目前来看，这些领域都还存在较大的提升空间。

本文摘自《中国资产管理行业发展报告（2014）》

　　本书是第一本透过纷繁现象，直击中国资产管理行业本质，构建与国际接轨的资产管理行业分析框架的蓝皮书。全书从资产管理产业链及相关方入手，将资产管理行业解构为受托机构、资产配置、客户渠道、风险管理、基础设施和制度建设六大板块，并结合国际成熟经验分别加以阐述，第一次突破了按照银行理财、信托、保险、券商资管、基金等子行业分类论证的传统思维定势。本书旨在呼吁资产管理行业回归信托关系的法律关系本源，呼吁监管部门制定统一的法律监管框架、统一的监管标准，倒逼行业机构脱离逃避监管的套利怪圈，回归“受人之托、代人理财”的资产管理本源。