募资之道（2）

　　但是，投资条款正在发生变化。特别是美国公共养老保险基金以外的大型机构投资者开始预备从黑石集团、KKR、凯雷集团等GP手中夺回巨额的管理费。最积极的当属一些加拿大养老保险基金，在与私募股权巨头的长期紧密合作中，他们逐渐建立起强大的内部投资团队。

　　安大略省教师养老保险基金（Ontario Teachers’ Pension Plan，简称“安省教师基金”）是多伦多资金实力最强的机构投资者之一，其管理中心位于市中心金融区沿湾街（Bay Street）街边一栋矮胖的郊区办公楼里，距离地铁约20分钟的车程。

　　在过去20年里，安省教师基金面临着巨大的投资压力，计划投资私募股权基金。最终，安省教师基金用脚投票，没有选择将资金交给私募股权投资机构这类的第三方，而是组建自己的投资团队进行直接投资。

　　这样的决定绝非偶然。在20世纪90年代初，像其他养老金一样，安省教师基金观察到杠杆收购能给投资者带来惊人回报，并远远超过投资二级市场股票和固定收益带来的收益。环顾加拿大本土的并购基金经理，安省教师基金没有找到合适的选择，于是他们决定单干。

　　不过，直投团队出师不利，第一笔投资导致灾难性后果，差点使自己夭折在婴儿期。 1991年，白玫瑰工艺品公司（White Rose Crafts & Nursery Sales）获得安省教师基金约1 575万美元的注资，但在不到一年的时间里宣布破产。这笔失败的投资与其他成功案例一同刻在了记录“失败与荣耀”的基金总部董事会会议室里，永久地载入历史。

　　直投团队还与艾利斯资产管理公司（Ares）联合并购维生素经销商健安喜（GNC），后者在2010年成功上市。直投团队亦投资了加拿大黄页集团（Canada Yellow Pages Group）、行李箱制造商新秀丽（Samsonite）等优秀企业。它还曾同时拥有加拿大的几家体育特许经销商，包括多伦多枫叶（Toronto Maple Leafs）曲棍球俱乐部、猛龙（Raptors）职业篮球队以及多伦多足球装备商。2011年，直投团队出售了控股这几家经销商的集团企业。2011年底，安省教师基金管理的资产总额达到了1 171亿加币（约合1 150亿美元）。

　　在安省教师基金起起伏伏的杠杆收购阶段，旗下一项无疾而终的杠杆收购交易颇为惹人关注。由该基金牵头的并购财团突出重围，以423亿美元巨资竞得加拿大最大的电信集团贝尔公司（BCE）。根据彭博社提供的数据，如果收购成功，这将成为迄今为止规模第二大的杠杆收购交易，仅次于KKR和TPG以432亿美元的价格联合并购得州公共事业公司（TXU）。

　　在2007年年中，紧缩的信贷市场让所有交易相关方都忧心忡忡，特别是花旗集团（Citigroup）、德意志银行（Deutsche Bank）、加拿大多伦多道明银行（Toronto-Dominin Bank）等贷款机构。收购消息传出后，BCE的债券沦落到接近垃圾债券的地步而远低于账面价值，无人问津。如果交易达成，各家银行的直接账面损失将达到100亿加币3。

　　以安省教师基金以及普罗维登斯（Providence Equity Partners）、麦迪逊（Madison Dearborn）和美林（Merril Lynch）并购部共同组成的并购财团表示了同样的担心。该交易酝酿于消费者对经济前景信心满满的2007年年初，但是谁都无法预料到，2008年，曾经志在必得的大财团只能眼睁睁看着BCE走向衰退却无计可施。交易各方在2008年全年使出浑身解数希冀重新商议交易价格或者干脆放弃投资。直到年末，BCE的会计委托机构出具的评估报告显示，BCE无法达到相应偿债能力要求，以完成私有化融资交易。交易最终无法落实，这使得财团终止购买行为，各大银行也长长地舒了一口气。一年之后，当安省教师基金的CEO吉姆?里奇（Jim Leech）提及此事，他表示“这样的结果实在是令人欣慰”。4

　　BCE交易的夭折并没有破坏里奇的战略布局。他希望能够把直投和信贷与类似艾利斯和普罗维登斯的机构特质相融合，打造出独一无二的专业投资团队。

　　第一章　募资之道　私募帝国：全球PE巨头统治世界的真相为强调有限合伙人在私募股权投资中扮演的重要地位，里奇开始积极奔走相告。他公开质疑管理费结构的合理性，认为目前管理费率对有限合伙人非常不公平。“私募股权投资机构在商业运作中自始至终都把自身利益放在第一位，”2011年年底，我打电话向他咨询业务时他提到，“整个收费结构完全错误，这是跳槽过来的前投行家们故意扭曲财务模型造成的。”

　　里奇说，如果投资者整日到你的办公室拜访，你很难一心一意。大多数日子里，基金办公室总能看到退休教师的身影。“我们之所以能够保持专注是因为我们深深地了解自己的服务对象，”他说，“而对绝大部分资产管理公司而言，它们的投资人甚至从未见过管理人。”

　　安省教师基金的混合模型已逐渐被其他地区选择性地采纳，其在多伦多的邻居加拿大退休金投资委员会（Canada Pension Plan，简称CPP）聘请了里奇在安省教师基金的副手马克?怀斯曼（Mark Wiseman），为其制定类似的直接投资策略。现在，CPP已成为地位显赫的直接投资者，并且作为联合投资者频繁出现在达乐（Dollar General）、尼尔森（Nielsen）和悠景（Univision）等交易中。相比安省教师基金，CPP把更多资金投给传统的私人股权投资机构，例如黑石集团、KKR、TPG等。

　　跟安省教师基金类似，怀斯曼领导的直投作为积极投资者，与私募股权投资机构展开了密切的合作。虽然大部分有限合伙人都要求更多信息，CPP是少数真正做到在对方办公室认真获取信息，努力吸收对方专业知识的公司。

　　美国的公共养老保险基金悄悄抱怨说，即使他们有心追求类似安省教师基金或CPP的直接投资策略，实际情况却困难重重。美国养老保险基金缺乏与直接投资相关的政策性指导文件，没有政府许可，亦没有像里奇或怀斯曼领导的专业投资团队。加拿大友人的另一项秘密武器是为投资团队提供更市场化的薪酬体系，至少比美国养老基金管理人员的市场化程度更高。

　　里奇在2010年的薪资总额约为438万加币（合439万美元）。根据当年安省教师基金的财报披露，投资总监尼尔?佩特罗夫（Neil Petroff）也就赚了350万加币。而根据最新提供的数据， CalPERS的首席投资官约瑟夫?迪尔（Joseph Dear）的年薪为552 052美元5，还不到里奇的1/6。虽然里奇在购买房产时，仍然无法与资本巨头史蒂夫?施瓦茨曼或亨利?克拉维斯匹敌，但他的薪水远超过其美国同行。

　　不过，美加同行们终于齐聚多伦多，为未来的宏伟蓝图共同做出努力。20世纪90年代初，在安省教师基金展开宏伟计划的同时，机构有限合伙人协会（Institutional Limited Partners Association，简称ILPA）以非正式晚餐俱乐部的形式出现在公众眼前。机构投资者从金融危机的噩梦中惊醒，通过ILPA这样的应急扩音器，向外表达机构投资者对过度涉足私募股权业的担忧。

　　在2010年至2011年期间，对于富可敌国却又无处散财的投资者，只需说出“ILPA”（大多数人发音为“伊尔帕”）就会迎来私募股权巨头的关注。这是由于ILPA在2009年发布了《私募股权投资原则》（简称《原则》），这是最大的机构投资者们联合起来对外发出的一致声音，在整个私募股权投资业引起重大反响。

　　《原则》的正式提出要追溯到金融危机时期。那时，大型养老保险基金面对发生在自己以及旗下投资组合的惨痛打击，均不知所措。这不是形而上的理论问题——实际上，所有投资均随着股票大跌而损失惨重。即使是旗下表现最好的对冲基金也面临大面积亏损（尽管比市场指数的亏损要小），对私募股权投资的资金也基本上冻结。全球性经济衰退留下了不少后遗症——特别是大型基金发现短暂的资金困境最终已演变为全面危机。根据西北大学（Northwestern University）约书亚?罗（Joshua Rauh）以及罗彻斯特大学（University of Rochester）罗伯特?诺维-马克思（Robert Novy-Marx）的研究显示，截至2010年，美国公共养老保险基金面临的资金缺口共计3?6万亿美元。6

　　养老保险基金只能把目光定睛在私募股权投资机构上，他们内心的想法不言而喻，就是实际的投资回报能够真正达到巨头们在募集时忽悠的回报率。在实际零利率时期，两位数的年回报率着实吸引眼球。然而在过去10年中，养老保险基金从浑浑噩噩到如梦初醒一般，终于发现高昂的管理费换来的不过是平庸的收益。

　　新世纪伊始，LP们亲眼目睹了私募股权交易的金额逐步扩大，在2006年至2007年期间甚至达到了历史从未企及的规模。为争取更大的利益，私募股权巨头以把自由资金与其他机构放在同一资金池这样的“聚合（clubbing）”方式来收购更大的企业。这类巨型交易给投资多家GP的大型保险基金带来了重大风险。2006年，黑石集团、TPG、凯雷集团和Permira基金共同组成的财团对半导体公司飞思卡尔（Freeschale）进行私有化收购。不幸的是，CalPERS投资了每一只参与交易的私募股权基金。根据官方网站公布的数据，在恶劣的经济环境下，作为该笔交易的最大投资方，CalPERS为自己的赌注付出了惨痛代价。

　　由于低流动性的特质，私募股权投资与宏观市场相关程度较低——就是说你无法随心所欲地将资产变现——这被视为天然的风险庇护港。自2008年金融市场触礁以来，私募股权投资也没能独善其身。虽然GP们还不至于被迫出售资产，但收购而来的企业都在破产边缘苦苦挣扎。LP们焦虑不已，甚至到发疯的程度。

　　2009年，LP们终于团结起来。在当年的一月，来自美加的部分养老保险基金的明星当家人聚集在丹佛机场的会议室里，他们代表的基金规模超过了1万亿美元。此次会面的主题是私募股权投资等式的另一方——GP是否能够把控投资机遇。就在这里，“丹佛小组”的成员们正在一边吃花生米，一边整理对私募股权基金经理的愿望清单。

　　这次会议是一位名叫史蒂文?勒布朗（Steven LeBlanc）的得州人提出的，勒布朗在得克萨斯州教师退休保险基金（Teacher Retirement System of Texas，简称“得州教师基金”）担任高级董事总经理一职。得州教师基金在奥斯汀（Austin）为130万得州居民管理110亿美元的退休金。勒布朗负责管理私募股权和房地产投资的部分，约35亿美元。

　　勒布朗曾在房地产基金从事投融资工作多年，作为教师助理的儿子，他最终回到了谈判桌的另一边——接受了得州教师基金的工作邀请。他曾担任房地产投资信托基金房产峰会（Summit Properties）的CEO，在任期间他为股东获得了144%的年回报率。之后，他在得克萨斯州大学教导房地产投资的相关知识，这样他可以正经八百地从事喜爱的门徒辅导工作。正在他思忖下一步人生计划的时候，布里特?哈里斯（Britt Harris）打来电话。

　　哈里斯是得州教师基金的首席投资官，他费尽唇舌才说服勒布朗加盟。那时得州教师基金还把私募股权和房地产投资区别看待，不过勒布朗不想把二者分开，对此勒布朗非常坚持，不愿让步。一直等到2008年，哈里斯采用统一的投资策略，勒布朗终于以比目前薪酬低75%的幅度接受了这份工作。

　　勒布朗达成心愿后，立即从基金内外部同时入手寻找问题的出处。随着市场经济形势持续恶化，他观察到私募股权基金指数以及房地产基金指数在后危机时代的表现依然起起伏伏，他的疑惑更大了。于是，他邀约志同道合的有限合伙人在丹佛聚集，寻找问题，采取行动。

　　在丹佛聚集的人们并不是唯一希望把私募股权投资拉回正轨的群体。在当年的三月， ILPA在亚特兰大举行的年度会议，该组织的执行董事凯西?杰拉马斯—拉尔森（Kathy Jeramaz-Larson）把异见人士召集起来，针对透明度（GP究竟怎么花LP的钱）和费用收取（在什么时间，我为什么付钱给你）等关注话题进行深度对话。在随后的几个月中，丹佛小组和ILPA创始团队把各家的经验归纳并整理成处理有限合伙人和普通合伙人之间关系的重要原则。

　　2009年9月，ILPA推出《原则》第1版，列出了一组私募股权投资应该遵循的最佳实践案例，LP们抱团以谋求更多权力的公开声明犹如平地一声惊雷，震撼了整个私募股权行业。但是第一版《原则》中多处引用基金协议的原文，内容繁杂冗长，弊端明显，使得《原则》“确保GP的利益与LP保持一致的最终诉求难以达成”7。背后的逻辑非常简单：为保证投资回报，LP需要了解清楚GP的投资策略以及执行情况。重量型LP们终于能够携手合唱同一首歌了，但并购基金经理们却不愿意齐声颂赞。ILPA的本意是让等式两边的LP和GP能够为追求共同利益而对《原则》进行背书，但是大多数GP却踌躇不决，他们认为《原则》不过是LP们“一边倒”的强势宣言，尽管表面上看起来真诚友善，不管GP是否自愿，最终都不得不选择依从。

　　勒布朗不愿意接受这样的结果。他和手下向得州教师基金的有限合伙人分发了详尽调查问卷，希望从反馈信息中找出每家机构对《原则》的评价。2010年，他和ILPA的其他董事成员通过实际考察，对《原则》的内容及结构进行重新调整和编排。2011年年初，经过一年多时间的辛苦努力，ILPA发布了修改版《原则》。

　　“第二版是对第一版的修订和完善，延续并涵盖了第一版中的绝大部分内容，在第一版的基础上，突出了主旨，使得表达更清晰，增加了实用性。”8ILPA强调了《原则》不是“一边倒”的LP宣言。几周之后，业内如雷贯耳的私募股权投资机构KKR公开表示支持新版《原则》。黑石集团、凯雷集团、TPG紧随其后也表示支持态度。

　　《原则》被看做是LP在私募股权产业的福音，特别针对人员精简、缺乏时间及资源而无法对GP展开尽职调查的小型投资者。LP可以把这些原则记在小抄本上，带进融资会议，以备讨论。人手不足的保险基金有底气要求与其他LP同等的优惠条件。“这改变了游戏规则。”前CalPERS高级投资组合经理，2007年至2010年9月担任ILPA主席的约卡罗?马克(Joncarlo Mark)表示。9

　　勒布朗为旗下的保险基金制定了另一套更大胆直接的原则。根据基金说明书的介绍，勒布朗的“得州路径”好似把与私募股权投资机构的不平等关系按了重置按钮。

　　2011年10月，我第一次见到勒布朗，那时他正在曼哈顿中城57街底商小酒馆812（Brasserie 812）享用法式晚餐。第57西大街9号大楼在金融业享有盛名，投资界人士称之为“西街9号”。这曾经是KKR的办公处，就是那本《门口的野蛮人》中常常提到的地名。现在这栋建筑里还有私募股权投资机构阿波罗、普罗维登斯以及银湖基金（Silver Lake）。

　　勒布朗正与KKR的斯科特?纳托尔（Scott Nuttall）共进晚餐。作为KKR首席副总裁以及全球资本管理部总监，纳托尔的地位显赫，他主要负责融资和投资者关系等事宜。在过去的几年中，他负责部门的员工数目从最初的6位迅速增加至40余位并遍布世界各地。勒布朗代表的大型养老保险基金都认识到了纳托尔的能力及野心。

　　这段时间，勒布朗在公开场合出镜率极高。第二天清晨，勒布朗再次莅临西街9号，参加与阿波罗的高层会面。两次会议后，他跟KKR和阿波罗签署了总金额为60亿美元的投资协议，对两家机构各投资30亿美元，这是前无古人的。

　　由于资金规模庞大，KKR和阿波罗均同意适当降低管理费用。这是勒布朗运用ILPA《原则》以及“得州路径”，迫使一贯强势的私募股权巨头放下眼前的经济利益，帮助得州教师基金争取到更低的管理费率。换句话说，不要让GP通过管理费来赚钱，而是通过为投资者赚钱来致富。

　　KKR和阿波罗的投资条款不尽相同。得州教师基金不再把钱投向单一策略，它希望KKR和阿波罗能够进行多样化投资，包括传统并购、能源、债务投资等。此外，协议中的“循环（recycle）”条款，确保了得州教师基金从投资中获取的部分收益，无需经过又耗时又耗财的返还后再募资流程，便可直接用于再投资。得州教师基金、CalPERS以及主权财富基金等大型投资者，在一定程度上对投资规模以及所需资金用途也缺乏掌控能力。理论上，投资者们可以把投资注意力放在少数GP上，这样就更容易发现他们是否偏离了原有的投资策略。勒布朗打造的“得州路径”核心就是把更多的钱集中交付于少许几家GP来打理。

　　把勒布朗的投资策略简单概述起来，就是经过严格甄选找出最优秀的GP，创建个性的“最优投资机构清单”，再严格监管GP的投资流程。越优秀的GP将获得更多的资金，而表现不好的GP将被踢出清单，或者是在内部人员缩减（第二轮不再继续认购）时被自然遗忘，再或者是通过向二级市场的特殊基金出售手持权益被淘汰。

　　有趣的是，养老保险基金等投资者在评估各自的投资机构清单时，过于乐观，盲目自大。新的评价细则主要是由如勒布朗这样的高级管理人员终日关在房间里踱来踱去，苦苦思索得来的。他们深谙交易过程中的诀窍，并把丰富的交易经验与ILPA提供的谈判筹码结合起来。（勒布朗在履行与哈里斯签署的五年计划之后，离开了得州教师基金的岗位。2012年年中，他又重新加入私募股权投资机构。）

　　其他私募股权投资机构的高管们也进入养老保险基金担任要职。2011年，劳伦斯?施洛斯（Lawrence Schloss）在纽约市开展了一项雄心勃勃的计划，以协调城市工人的雇员保险。

　　2010年伊始，纽约市开始削减保险基金经理人的规模从100余位降至70位。龚对此给予了坚决的反对，他认为纽约保险基金应该直面表现不佳的实际情况，而不是纠结冗员问题。在他就任之前的12年里，基金年平均回报率为6?8%，龚觉得“不太好”，尤其是考虑到整个投资组合的目标年回报率为8%。然而，在龚的统率下，优秀的基金经理人团队为纽约保险基金赚得了更高回报。在接下来的2011年，龚承诺，对私募股权投资占投资组合的比例将从原来的4%提高到6?5%。10

　　跨过哈德逊河，来到新泽西州。新州养老保险基金现任投资委员会主席罗伯特?格雷迪（Robert Grady）曾在凯雷集团担任董事总经理一职，负责风险投资事宜。2009年，他离开凯雷集团之后，曾在怀俄明州（Wyoming）的小型私募股权投资机构夏延资本（Cheyenne Capital）任职。格雷迪采取了类似的投资策略——把更多的钱集中交付于少数GP管理。2011年12月，在新州养老基金投资部的月度会议上，格雷迪宣布与黑石集团签订投资协议。协议条款与得州教师基金与KKR和阿波罗签署的类似。新州将投资黑石集团18亿美元，其中的15亿美元将被划分成独立账户（separate account），只包含新州的资金，不与其他投资者的资金混合。这些条款让黑石集团和新州养老基金可以共同参与到项目投资当中，包括传统并购、信贷投资以及能源交易等。另外，新州养老基金还向黑石集团旗下的能源基金认购了3亿美元份额，用于黑石集团为所有客户开放的投资。

　　协议还包括，新州将在12个月内向黑石集团投资25亿美元，这是黑石集团在一年时间里从同一投资者获取的最大认购份额。新州能够在交易中得到什么呢？除去承诺的未来回报，根据新州提供的数据，黑石集团同意在托管期间将管理费降低至122万美元11。在2012年5月，黑石集团同样也为CalPERS的5亿美元设立独立账户，并降低管理费用。这给黑石集团托尼?詹姆斯以及其他巨头们的明确信息是，现在的募集规模即使在私募股权投资极度火热的2006至2007年期间，也无法企及。不过，从俄勒冈州到新泽西州一路传来的信息，使资金募集变得越来越困难，GP需要在自己赚钱之前，向投资者保证他们的收益。不过，在美国以外的地方，这样的关系结构并不成立。

本文摘自《私募帝国》

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　　 希尔顿（Hilton）、汉堡王（Burger King）、玩具翻斗乐（Toys "R" Us）、唐恩都乐餐厅（Dunkin'Donuts）、J.Crew这些世界知名的大公司有何共同特点？他们均由私募股权资本所拥有、控制并运营。最近20年来，私募股权行业野蛮生长，部分基金抓住机遇，脱颖而出，成长为资本巨鳄。
《私募帝国》将带领我们到这些私募股权公司的幕后去一探究竟：那些身价亿万的发起人，有着雄心壮志的投行家，为人所津津乐道的创建及发展历程，探究万亿私募股权公司资本运作内幕，揭秘华尔街角落里的投行家如何成长为资本的巨擎。