大分化的中国疑问

　　在“去QE”导致的大分化格局当中，中国将面临什么样的处境？扮演什么样的角色？

　　我们观察到两种对峙的逻辑相持不下。一种论点认为，中国不会遭遇其他新兴市场面临的动荡和危机，反而会受益于QE退出的进程，国际资金从其他新兴市场出逃之后，会转移到中国来寻求栖息和避险。原因在于，中国具备一系列的独特优势，导致中国已经从新兴市场梯队脱颖而出，成为具有避险功能的国家，相应的，中国的金融资产也具备“避险资产”的特征，而其他新兴市场依然归于“风险资产”范畴。中国的独特优势包括：资本管制尚未放开、巨额的外汇储备、出口保持顺差、中央政府负债水平低而稳健。相比之下，对于遭遇考验的那些新兴市场国家，这几个方面都很脆弱。

　　但另外一种论点认为，中国不会是新兴市场的例外，会和其他新兴市场国家一起，遭遇全球主要央行“去QE”带来的一系列挑战。甚至，中国可能面临更多的麻烦和挑战，原因是中国内部积累的风险因素比其他新兴市场要更为严重，很有可能在“去QE”这个外因的刺激下，引发内部风险的释放。至少有五大挑战因素，导致对中国经济前景难言乐观：寻觅新的增长点日益困难；房地产泡沫的风险系数似乎在上升；地方政府债务带来增长减弱和债务违约双重风险；利率上升将对经济金融产生广泛打击；财政政策、货币政策都在转向，很难有继续宽松的空间。中国经济风险确实不容低估，对外部冲击的敏感性也不容小觑。

　　在经历2001—2007年的“出口—投资”模式增长，以及2008—2013年的“债务—投资”模式增长之后，中国经济已经积累起了系统性风险。这包括高地产价格、高的总杠杆率债务率水平和高的人民币汇率水平。

　　中国的房地产泡沫问题一直是焦点问题，房地产投资未来的趋势如何？能否成为使经济增长再次提速的助推器？房地产泡沫破裂的风险有多大？

　　中国的住房价格在过去2000—2010年的十年上涨了4倍，根据权威统计数字显示，我国的房价收入比普遍远高于10年这一国际警戒线，主要城市房价个人收入比已经超过15年水平，这一比例已经超过了2007年房地产泡沫破裂前的洛杉矶的11年水平。世界银行1998年对96个地区的统计资料显示，各国房价收入比的数值是高度离散的，其中位数在6.9年，与此相比，中国的房价收入比显然过高。根据中国社科院最新发布的《国家资产负债表》报告，2011年底我国城镇居民住房总价值为112.8万亿元人民币，考虑折旧之后的住房总价值为80.7万亿元，为GDP的170%。2006年美国地产泡沫破灭之前，美国地产总价值与GDP之比曾经超过230%的水平。中国目前这一水平比美国泡沫破灭前要低一些，但作为新兴市场国家，中国这一水平已经很高。此外报告还显示，中国城镇居民住房价值与可支配收入的比率，在2011年高达536%，这高于所有发达国家，2006年美国这一水平只有400%。如果以这些指标作为衡量标准，中国的房地产市场早就岌岌可危。

　　我们认为，房地产对于中国经济来说，未来更可能是一个拖累因素，而不是一个提振因素。单就若干主要数据来看：房地产领先指标2012年开始转负，同步指标则显著降速，三线城市价格2013年开始大体停涨，二线城市价格涨幅也在7%以内，对投资需求基本失去吸引力，部分泡沫严重的城市已经陷入困难。再加上2013年6月钱荒以来中国的利率走高，2014年房地产的主题是“失速”而非“提速”。

　　2012年，中国GDP 为52万亿，固定资产投资总额贡献了36.5万亿，其中房地产贡献了7.3万亿。从比例上看，房地产投资占GDP比例为14%，占固定资产投资为19.7%，是中国经济实实在在的第一支柱。同时，房地产也是地方政府财政的支柱，目前房地产相关的财政收入超过4万亿，占地方政府收入的比例约为48%。因此，房地产若走下坡路，对中国经济的打击会非常之大。

　　债务和杠杆上升是中国经济另一个系统性风险。中国杠杆率在金融危机后迅速上升，这引发各界对中国债务安全的担忧。一个核心问题是未来中国的债务风险是否可控？

　　地方债务问题无疑是中国债务问题担忧的核心所在，盖因地方债务的不透明与规模增长过快。地方政府债务的膨胀速度相当之快，国家审计署2011年第一次审计结果为10.7万亿。监管层对此已经非常警惕，2013年发布多个文件对地方政府融资行为进行管制，2013年底发布的第二次审计结果显示已经升至17.9万亿。

　　2012年，债务总额我们选取社科院《中国国家资产负债表2013》公布的19.9万亿，地方政府年度总收入（财政收入、土地出让等基金收入、国有企业利润）为14.2万亿，债务/年度总收入的比值为140%。这个数值大体反映了地方政府债务偿付压力的情况。其次，未来地方政府债务偿付的时间表比较紧凑。2014—2017年，地方政府债务偿付逐年上升直至峰值。企业部门高杠杆水平也是核心风险。非金融企业部门债务占GDP的比例高达113%，超过90%的危机水平，高于美国、德国等主要国家，以及印度、巴西、俄罗斯等主要的新兴市场国家。中国企业盈利能力的下降，进一步凸显了债务压力。在未来国际金融环境变化，人民币利率中枢上升的背景下，将进一步加剧人们对中国系统性金融危机的担忧。

　　从2010年开始，全球货币金融经济体系已经出现了“大分化”格局，在美联储退出量化宽松政策、进入未来5年的紧缩周期背景下，这一“大分化”格局将继续展开。导致这种局面的决定性因素是全球货币、金融、经济体系的“中心—次中心—外围”格局，尤其是中心货币、美元中心国家美国的大转向所推动。

　　这一格局性变化是理解中国问题的全球金融经济基础，在大分化逻辑之下展开，由全球而中国的视角，方能正确看清中国问题，正确明晰应对之策，正确把握投资未来。

本文摘自《全球经济金融新格局》

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　　 “美联储从过去5年的宽松转向未来5年的紧缩； 美国向上，欧洲趋稳，新兴市场危机； 全球从同步荣衰到大分化，中国会继续繁荣，还是遭遇考验、迎来危机？ 经济、股票、货币、债券、商品投资如何把握？