从日本经验看汇率变动对证券市场的影响

　任何国家和地区在经济崛起的进程中,都避免不了本国或本地区货币升值的问题。在世界经济日益全球化的今天更是如此。本文首先介绍了日本汇率制度的演变,接着通过重点考察日元升值时期日本股市的表现,分析了货币升值对本国或本地区股市产生的影响。

日本汇率制度的演变

20世纪七八十年代,在"亚洲四小龙"异军崛起之际,其货币均不同程度地经历了合理、低估到升值的过程,汇率制度完成了从固定汇率制、有管理的浮动汇率制再到自由汇率制的演变。最典型的莫过于日本和台湾地区。

第二次世界大战之后,在以美国为首的西方国家推出的战后援助计划下,日本经济迅速恢复并繁荣起来,逐步形成了日元潜在的升值压力。20世纪70年代布雷顿森林体系解体后,日本开始实行有管理的浮动汇率制,日元兑美元汇率从360∶1的固定低点升值至240∶1。但美国政府仍然希望日元进一步升值,1985年9月22日美国财政部长贝克召集西方5大国财长达成了"广场协议",其核心内容就是通过对外汇市场的共同干预,促使其他4国货币尤其是日元和德国马克升值。日本政府和日本银行"忠实"地履行了"广场协议",开始与美国一起大规模干预日元汇市。日元兑美元汇率随之急剧攀升,1985年底突破了200∶1,1987年初再突破150∶1,到1988年初已逼近120∶1。在不到两年半的时间里,日元兑美元已整整升值了一倍。与此同时,受日元升值的影响,日本股市逐波上升,最后出现连续暴涨。到1989年底,日经指数平均股价创下了38957.44点的历史高点。整个上升过程,从启动到最后结束,延续了整整17年,涨幅高达19倍。但是,随后便陷入了长期的熊市,直到现在,日本股市还没有真正摆脱熊市的阴影。

可以说,日元的升值引发并强化了20世纪70年代至80年代日本股市历史上最长的一次牛市和20世纪90年代日本股市历史上最长的一次熊市。

1、日本汇率制度演变的三个时期

考察日元升值的全过程,可以分为以下三个时期:

(1)固定汇率制末期的调升期

从1949年至1971年的22年间,日本一直采取1:360的固定汇率制。经过20多年的发展,到1968年日本成为仅次于美国的世界第二经济大国,国力的上升使得日元汇率面临巨大的升值压力。1971年12月日本调整汇率,从1美元兑360日元升值为308日元,并以此作为标准汇率,上下浮动2.25%,这是日元持续升值前的最初一次较大幅度的调升币值。

(2)实行有管理的浮动汇率制时期,日元开始了第二次升值

1973年2月13日,日本从固定汇率制向浮动汇率制转变,开始推行有管理的浮动汇率制。日元从1973年2月到1985年9月逐步升值为1美元兑240至250日元。

(3)自由浮动汇率制时期,即1985年签订"广场协议"至今

1985年至1987年的两年半,是日元升值的主升浪期间。日元汇率从1:250升至1:120,升幅高达两倍多。

2、在日元升值时期,货币升值是当时比较普遍的经济现象

经过战后20多年的发展,到20世纪70年代初,日本已成为仅次于美国的世界第二大经济强国,汽车、钢铁、家电、造船等诸多行业在国际上具有相当强的竞争力。经济实力的增强对日元提出了强烈的升值要求,加上以美国为首的国际经济力量的推动,于是日本政府开始进行外汇体制改革。从1972年至1985年间,日本汇率制度从固定汇率制转为有管理的浮动汇率制再到自由浮动汇率制。汇率制度的改革推动日元进入长期升值的周期当中。1972年至1990年的19年间,是日元的升值周期。因为当时全球经济总体上呈上升趋势,在日元大幅升值期间,诸多西欧国家及亚洲其他国家和地区的货币也在升值,货币升值成了当时比较普遍的经济现象。

日元升值时期日本股市的表现

在日元升值的过程中,日本股市的表现相当出色(见附图、附表)。日经指数在日元升值的三个阶段中,累计涨幅分别为128.48%、204.53%和197.09%,年均升幅则分别为42.83%、17.04%和49.27%。而最引世人瞩目的则是1985年至1989年的4年间,这期间大量国际资金进入日本股市,寻求套利和资产增值。日元汇率平均每年上升10.4%,以日元计价的资产升值每年带来10.2%的升值收益。与此同时,大量套利游资涌入股市,日经指数轮番上涨,加上日本经济的持续兴旺,在短短的四年间,日经指数年均升幅达49.27%,创下了日本股市的历史高点,当然也造成了巨大的泡沫堆积。

从1971至1985年日元从固定汇率制向浮动汇率制转变的漫长的15年间,日经指数只有1973年、1974年和1977年下跌,其余12年都处于上升状态,其中股指涨幅最大的两年是1972年和1971年,日经指数分别上涨了91.91%和36.57%,可以说日元升值初期对股市的利好刺激作用最大,对指数的推动力度最为显著。

统计数据显示,日元的每一轮升值都对应着日本股市的持续上升期。在1972年至1990年的19年间,日元有13年处于升值状态。其中,升值幅度超过15%的年份有6年,即1977年(18.12%)、1978年(19.03%)、1980年(15.48%)、1985年(20.41%)、1986年(20.95%)和1987年(23.40%)。而股市则有15年处于上升状态,其中,升幅超过20%的年份有6年。升幅最大的年份是1972年,此时日元第一次从1:360的固定汇率调至1:301,当年日经指数劲升了91.91%,其次则是1986年,即"广场协议"达成后的第一年,日经指数劲升了42.61%。