对冲基金组织
这章主要讨论对冲基金的结构问题，包括与对冲基金相关的文件类型、回购和收费问题以及对冲基金与投资者之间的利益分配的均衡性（或非均衡性）。
合伙协议
在购买对冲基金之前，有很多说明书会呈现在投资者面前，每份说明书文件都有不同的意义。投资者需要明白的是，律师撰写这些文件的目的是保护普通合伙人以及(或)投资公司的利益。也就是说，这些文件的作用意味着它们的法律责任将会因为这份免责声明而变得尽可能的低。可是，这并不是说这些文件就不包含有关该基金、基金的策略以及风险的有价值的信息。
对冲基金通常会向普通投资者提供一些营销材料，包括PPT演示文稿、时事通信以及其他说明文件，有时还会通过会议及电话进行交涉。
重要的是，因为每一份文件阐述的内容不同，作用也不同，因此所有的这些文件及讨论都被看作一个整体。许多投资者，尤其是机构投资者，聘请律师复核这些文件并且可能在谈判上获得让步。
私募备忘录
美国的1940年《投资顾问法》的章节3（c）（1）部分规定对冲基金不受证券交易委员会的管制，也规定当基金增加资本，或者是发行基金，或者继续招募新的投资者，投资者想购买新的基金份额的时候，基金必须发布一份私募备忘录（Private Placement Memorandum，PPM）。
私募备忘录（PPM）也被称为对冲基金利益分配的发行通告、合伙备忘录。所有向投资者发放股份利益的重要条款都需要在私募备忘录中公开，还有普通合伙人或者离岸对冲基金董事会成员的细节，有关投资顾问以及协议管理的信息，投资对冲基金的风险因素、常规问题、税收方面的信息以及管理者信息和收费。
对冲基金可能只会向先前存在关系的潜在投资者寻求投资，根据法律规定，在招募个人投资者时，对冲基金必须先提供私募备忘录。另一种途径是，对冲基金可以与一个在证券交易委员会注册的第三方销售商或者经纪交易商合作，并且代表对冲基金寻求其自己建立的关系。
广义上，这些文件与共同基金的招募说明书相类似，它们主要提供的详细讨论有如下几方面。
投资项目，包括所有对投资经理在投资工具以及头寸限额判断方面的限制。
如对冲基金与普通合伙人、投资经理以及重要的核心服务提供者，包括经纪人、管理人、托管人、审计员以及律师间关系的结构。
管理公司以及经理的信息。
市场以及经济环境对过去业绩的影响的信息。
投资者将不得不支付的财务结果的费用。
向投资者警示其可能会失去其全部或部分投资。
向投资者警示其基金过去的表现并不能保证未来的成功。
私募通常会提供对冲基金提出的策略的详细信息，包括会使用的投资类型和投资工具，以及所允许的杠杆率。私募备忘录也意在解决普通合伙人和有限合伙人之间的利益冲突。它还详细描述了费用是如何计算和收取的。为了使费用清晰，它还提供了计算基金净资产价值的计算方法。
私募备忘录目录表
一份典型的私募备忘录应包含以下内容。
投资目标和策略；
风险因素；
费用开支；
基金管理；
基金经理；
投资顾问；
主要经纪人和保管人；
次级管理员；
佣金；
净资产价值；
税收考量；
基金份额的认缴和赎回；
分配以及销售管制；
股息及分派；
股东报告；
法律顾问及审计师；
反洗钱法规。
有限合伙协议
投资者在投资有限合伙责任公司前需要签署一份有限合伙协议（Limited Partnership Agreement，LPA），即一份法律效力的文件。这份有限合伙协议涵盖了普通合伙人和有限合伙人之间的关系，描述了两者各自的权力和责任。在商业合伙经营中，有限合伙协议往往被用来确定普通合伙人和有限合伙人的权利和义务，其中普通合伙人负责管理各项商业事宜，而有限合伙人是消极投资者，不具有管理权。事实上，有限合伙人的角色受到了严格的限制，在合伙经营中，他们没有经营操作权。可是，普通合伙人的权利也受到一定限制，普通合伙人必须把基金以及有限合伙人的利益放在自己的前面，他们有这个义务。有限合伙协议也包括以下内容：合伙关系构成、商业名和地点、合伙形式以及资本构成。
认购协议
事实上，在购买对冲基金份额的时候，投资者要提交一份已经签署的有限合伙“认购协议”（subscription agreement），与投资资金一起交给管理方。认购协议标明了投资者投入的资本总量以及在公司享有的权利及责任。该协议明确了合作伙伴的新成员的期望，也详细提供了其在现存的管理结构中的定位。所有的有限合伙人都必须经过普通合伙人的核准。
认购协议阐明了投资者投资于对冲基金的资金量以及这些资金可以购买的基金“份额”。认购协议也列明了投资者追加基金份额的相应条款以及基金份额回购的程序。认购协议的内容当然也包括了投资者的财务背景问题，尤其是他们的资格和匹配度是否符合证券交易委员会的证券免监管规则下的“合格购买者”或者“合格投资者”的定义。
补充协议
在这个行业内，对冲基金与相应投资者之间的补充协议（side letters）相对来说是普遍存在的。补充协议主要以更低的收费、更少的回购限制以及更多的操作透明度的方式向投资者提供了更优惠的待遇。补充协议主要面向基金中的早期投资者或是规模相当大的投资者。
对冲基金回购以及回购门槛
在典型的对冲基金里，投资者的基金赎回期限是基于一个季度、半年、一年或更长。投资者不能赎回其份额的那段时间被称为基金的“封闭”期。事实上，赎回权利有许多变更。例如，一些基金同意投资者支付违约金后提前赎回，违约金通常为被赎回的金额的3%～5%。
对冲基金的普通合伙人通常会谨慎地拖延或限制回购，从广义上来说，这些限制条款被写在合伙协议里，是为了给予普通合伙人施加回购限制的时间和程度一个广泛范围。在信贷危机时期，对冲基金的成绩使那个权力被滥用。这种现象开始变得普遍起来，以至于《商业周刊》（Business Week）被迫宣布“对冲基金冻结”（2008年3月4日）。在信贷危机时期，以这样或那样的程度拖延赎回的对冲基金包含如下主要的名字：都铎基金（Tudor）、堡垒基金（Fortress）、高桥资本管理基金（Highbridge Capital Management）、博茂基金（Permal Group）、半人马基金（Centaurus Capital）、高盛基金、德劭基金（D.E.Shaw）、法伦资本管理基金（Farallon Capital Management），Deephaven基金、GLG基金（GLG）以及其他许多。
私募备忘录里解决赎回问题的一个典型条款如下：
“普通合伙人，有唯一及绝对酌情权，根据合伙协议的规定，在一定的情况下，有权推迟有限合伙人的撤资行为而不受限制，情况包括如下：政治、经济、军事或金融事件、自然灾害的存在、不可抗力、战争行为或恐怖袭击以及其他不属于一般合伙人责任的情况，合伙企业的资产处置不合理或非正常可行的，在普通合伙人的判断下，合作伙伴的利益没有受到严重损害。”（Hedge Fund Law Report，2009年7月29日）
对冲基金的赎回限制有很多种（除了原始的“封闭”），包括：
赎回限制是对合伙人的最普通的限制形式。回购限制是赎回的直接限制，可能是部分的（例如，投资者可以赎回他们的部分资产），或是全部的（例如，不允许赎回）。
赎回门槛允许基金经理在基金达到预先确定的总资产占比份额时延迟赎回，一般为基金资产的10%～25%。在基金经理方面，赎回门槛可能是任意的，或者一旦百分比引擎受到触发就自动强加的。
已存在的侧袋（establishing side pockets）是赎回限制的另一种常见形式，尤其是对于拥有高度非流动性资产的基金，比如拥有破产公司或国家的债券，或如在1998年俄罗斯发生的债务危机一样，交易规则规定不允许汇兑资产。最近几年，侧袋已被广泛用来分割按揭证券，基金经理认为按揭证券因为暂时的市场条件，只能以低于他们“真实价值”的超低价格出售。但一旦这种处境过去，价值又会增加。事实上，基金分成流动和非流动两个份额等级，投资者在每个等级都持有股份，侧袋即应运而生。对于流动性这一部分份额，赎回是可行的（以及新招募流入的资金），而对于非流动性份额，赎回被暂停。
清算是指解散基金，并将剩余资产返还投资者。清算通常发生在基金的赎回呼声过高，基金难以继续运行，或是基金经理决定解散该基金。在信贷危机中这种情况时常发生，例如Peloton基金，一个在抵押贷款中遭受了20亿美元损失的对冲基金。
赎回限制的局限性
事实上当大部分对冲基金赋予基金经理广大的延缓基金赎回的权利时，也存在局限性。首先，基金经理作为普通合伙人，对有限合伙企业（及基金）以及有限合伙人/投资者负有传统的受托责任以及尽忠职守的责任。事实上，这限制了未违反应尽责任的普通合伙人的行为，也为经理的行为提供了一条界线。有时候，“为了基金的最大化利益”被扩展为经理的责任。其次，基金赎回经常发生，所以也没有哪类的投资者比其他投资者受到不公平影响的情况。
赎回限制的理由
虽然普通合伙人的暂停赎回权力看起来似乎是沉重的，实际它亦有经济上的合理性，至少有这样的自由裁量权可以保护一个基金所有合伙人的利益。赎回限制有时是有其合理性的，它们防止基金清算的情况发生，使基金可以“养精蓄锐，伺机再战”。它们也可以作为一种机制，以防止投资者自己造成的损害。这个论点由马库斯 K. 布鲁那米尔教授（Marcus K.Brunnermeier）在2005年一个有影响力的论文《掠夺性交易》（Predatory Trading）中提出，布鲁那米尔教授解释如下：
掠夺性交易是指“降低以及（或）开发其他投资者减仓的需求……如果一个交易者卖出，其他交易者也会跟着卖出……这会导致价格的过分夸张不合常理，以及清算价值的下降，令投资者苦恼。因此，在流动资金最需要时，市场已缺乏流动性。而且，通过触发另一个交易者的危机来获得交易利润，这交易危机会扩散给其他交易者乃至整个市场。
问题是每个投资者都想第一个脱手基金以避免自己被套住，所有投资者都试图第一时间挤过这扇窄门。另一个经常被用到的类比是在一个拥挤的电影院有人喊“着火了！”，因此而产生对可以避免伤害的有序逃出策略的需求。赎回限制是控制掠夺性交易的一种方法，它允许普通合伙人撇开投资者逃出的本能，从投资者的利益出发进行操作。
如上所述，相关合理的赎回门槛经常被用于在投资组合中那些持有低流动性证券的对冲基金，也就是说这些对冲基金只能在自己资产的“真实”价值的基础上折价销售并且其销售额对证券价格会有负面影响。极端的情况下，资产根本无法出售。
另外，就基金的所有投资者公平性来说，赎回限制有时候是合理的，逻辑如下：如果大批投资者赎回他们的投资组合中的份额或单位基金，投资组合中包括低流动性的证券或在消极环境下，那么经理就不得不先释放更多的流动证券，留下剩余的投资者“背黑锅”，即更多的低流动性证券。在这里，赎回限制可以说对所有投资者都是公平的。
最后，从基金来源安排基金策略方面来说，赎回限制是合理的。如果基金的策略是依赖于投资，可能需要一定量的时间修成正果，战略（即投资者）的资金与所需时间相匹配，这似乎是合理的。事实上，限制赎回与相关的对冲基金投资的流动性之间存在着相关性。例如，投资于高流动性的工具（即高市值股票、美国国债或高等级的企业债券、流动期货合约）的对冲基金，通常有较短的赎回周期（两三个月），而投资于不良公司债的对冲基金的赎回期限可能是一年或一年以上。
对冲基金管理以及绩效费
对冲基金行业近年来受到降低收费结构的压力，尤其是来自于机构型投资者施加的压力，这个行业的标准仍旧是：管理费为资产管理（AUM）的1%～2%，以及基金所得的回报的20%（见图3-1）。（事实上，美林证券研究表明：近几年来，管理费正逐年增长，2011年基金的管理费均值为1.8%。）这种收费结构通常被称为1和20或是2和20。（另外，对冲基金操作的相关费用包括管理费、佣金、法律费等，从资金池里扣减。）
资料来源：Absolute Return / Hedge Fund Intelligence.
普遍来说，管理资产1%～2%比例的管理费都是由基金经理对管理资产进行计算所得，并在月初从基金资产里扣除。因此，一个管理资产为1亿美元的基金每年向投资者收取的管理费在100万～ 200万美元之间。除了个别情况，管理费的支付与基金的绩效无关。
绩效费一般是基金投资所得收益（扣除了管理费和其他基金费用）的20%，由投资者支付给普通合伙人（或更多由基金经理从基金中如实收取），一季度一次。绩效费一般（不绝对）依据两个因素。
最低预期资本收益率
许多对冲基金只有当收益或利润超过最低预期收益率，也称门槛收益率（hurdle rate），这通常为短期国库券利率，此时才开始计算绩效费， 因为投资者完全可以选择把他的资产投资于无风险资产，而不是对冲基金，所以对冲基金的投资回报率不应低于无风险回报率。例如一个门槛收益率为2%的对冲基金只有当基金的回报率超过2%时才开始向基金经理支付绩效费。
高水位线
如果一只对冲基金下的客户资产蒙受损失，那么该基金必须先弥补这个损失，才能再赚取新的绩效费。基金想要收取绩效费所必须达到的水平即是“高水位线”（high-water mark）。事实上，许多基金在2008年和2009年遭受了几次损失后都停止收取绩效费了。而其中的许多对冲基金至今还没能恢复到“高水位线”。图3-2显示了到2011年还是有62%的对冲基金低于高水位线。
图3-2 美国每年高于/低于高水位线的基金
资料来源：Absolute Return/Hedge Fund Intelligence.
正如例子中所述，一只管理1亿美元的对冲基金一年获得10%的回报率（即1 000万美元）——在这种环境下是非常可观的回报，基金经理将会得到200万美元的绩效费。如果最低预期资本回收率为3%，绩效费即为700万美元（即是7%），并且基金经理的绩效补偿为140万美元。
假设基金经理在某一年使1亿美元的投资资金池损失10%（1 000万美元），那么该经理只能在弥补这1 000万美元的损失后才有资格收取绩效费。我们来看看由高水位线的计量所带来的困难，该经理为了弥补这1 000万美元的损失，必须使剩下的9 000万美元的资产的回报率上升为11.11%。
这里需要注意的是，一些非常成功和令人满意的对冲基金收取的管理费高达5%，绩效费高达50%。但这不会成为大部分投资者关心的问题，因为这些基金都倾向于不招募新的投资者或是很少招募新投资者。
对冲基金的费用和最低预期资本回报率对投资者的经验的影响见表3-1。
对冲基金经理和投资者的利益分配
一个在对冲基金界不停争论的话题是对冲基金经理的利益在何种程度上是与投资者相一致的。（这是一个“代理问题”，当一个公司的管理者与其所有者（以企业为例）并非同一人时，问题就出现了。）对冲基金的收费问题是这场争论的战场之一。论点如下：当一只对冲基金规模较小时，其所收取的管理费用往往仅够支付基金运行的成本，这也意味着基金经理必须赚取绩效费来获得“合理的”收入。可是，当对冲基金规模变大时，管理费用可能绰绰有余了，所以基金经理可以惬意生活而不必冒太大风险。经济学青睐这种情形下的基金经理，因为对冲基金有规模经济，这意味着费用不会像管理资产一样快速增长。换句话说，如果管理资产翻倍（与管理费一起），那么该基金在服务上的投入只需增加20%（即人事、空间距离、技术等）。在这种情况下，对冲基金经理的利益（即增加基金的资产值）可能会从想获得投资回报的投资者的利益上偏离。
读者可能会想，基金经理变得更倾向于收取管理费用而不是绩效费使得基金回报变得平庸，这样他们可能面临投资者撤资的风险。可是，就规模大、以往很成功的对冲基金来说，它们的投资者已形成一种惯性，这种惯性使得他们的资产保持稳定，甚至有所增加，所以许多基金经理都愿意冒这个险。许多共同基金几年来甚至数十年来的表现都低于它们的指数，却始终保持着它们的投资者，它们可以从中得到宽慰。
本文摘自《打开对冲基金的黑箱》
近几十年来，一只新兴的投资力量异军突起，在资本市场上演了无数的投资神话。它们往往资金规模很小，但是敢于尝试各种高风险高杠杆的投资手段；它们不需要披露自己的持仓状况，而且受监管所致，只吸纳少量高净值用户；它们凝聚了各种简短的投资工具，因为给客户带来了难以置信的收益而成为了资本市场的翘楚。
它们就是对冲基金，而在中国很多对冲基金经理，谦逊地称自己为私募基金。
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