融资革命：高收益债券与杠杆收购（3）

　　谈到管理层的作用，必须谈到金融市场的另一种重要重组机制──TenderOffer，也就是标购。每个管理层都有这样一种自然倾向，就是长久维护自己的位置，实现自己的抱负。有些抱负是和股东利益联系在一起的，而也有一些动机是和企业长期股东价值没有关系的。很多企业特别是在繁荣的时候，更多想到成就感，买飞机、买游轮、高额消费，实际是损害了股东利益，而股东又无法制约。因为在美国，股权分散在千百万股民手里，他们不是公司的直接所有者，所以只能以"用脚投票"的方式选择公司而不是管理者，这样就助长了管理层浪费公司资本的情况。如果是在我们国内，也许就会采用政策、教育、道德来约束，在西方则是通过资本市场上的标购来选择。标购主要是指收购者绕过管理层直接面向股东提出收购公司的建议。多个标购者会在价格竞争中表达自己的战略意图和管理能力，在股东和董事会的公开选择下胜出。

　　在中国，上市公司大多数是国有的，领导人既是国有资产所有人，又是管理者。在这种情况下，一旦有外部并购威胁出现，就会使用各种手法，一会儿以管理者身份，一会儿以所有者身份，来阻止任何威胁其地位的事情发生。如果存在标购行为的话，就可以绕过管理者直接与股东谈，把整个收购意图公开，这在西方是很普遍的，但在中国还没有开始。标购能够淘汰无能的管理人，提高公司效率，是非常正面的一种工具。所以许多经济学家把标购称为对资本主义的修正，是资本主义的"修理厂"，可以提高资本主义的效率（CeorgeP.Baker(1989),TheNewFinancialCapitalists:KohlbergKravisRobertsandtheCreationofCorporateValue,CambridgeUniversityPress.）。在任何市场，不论资本主义、社会主义，公司管理都有提高效率的问题。有善意的、谈话的低调方式，也有强劲的恶意方式，这样才能保持管理层的危机感和资源的最大配置。

　　金融家与管理者的结盟

　　金融家的并购有两大类。一个是战略收购，主要是长期持有一种产品或服务或一种行业而不断实现最大化的市场份额。另一个是融资并购（financialbuyer），这种方式并不关注某种行业或特定产品和服务，更多关心的是公司价值，如果公司价值低就买，一旦公司价值升高，就卖出。这两类都是金融家的舞台。在中国，当然也在美国，大多数人更接受战略收购，认为这是做实的，是有价值的，而且价值能比较明显地表现出来。而对金融并购，更多地被认为是投机，仅仅转移利润，甚至巧取豪夺。实际不是这样。由于金融家随时关注公司的市场价值变化，随时通过交易来转移控制权获得收益，从而迫使管理层提高警惕，不断提高效率，使公司价值接近市场价值，使投资者无机会可图。这样造成的强大市场压力迫使管理人提高管理效率，不断提高公司价值。

　　另一方面，融资并购是很有选择性的，而且往往判断得很准，是"沙里淘金"。金子从沙子里没有淘出来时，没有人说里面有金子，但一旦淘出了金子，就是创造价值。由于我们市场不成熟，有内线做庄、基金黑幕等一系列事件的出现，大家对金融买家有强烈敌意，包括政策上也有些敌意，这是可以理解的。逐渐发现金融买家的正面作用，是一个市场成熟的表现。严峻的打击经济犯罪的法律实际上保护了正常的金融买家的行为。凡是创新，都有一个创新的破壳状态，其中必然有代价，包括美国、中国都是这样。做金融创新都有很高的社会成本，做成了大家跟着走，不会承认是你做的；而一旦出现问题，尤其是由于法律不健全出现的失误，那么这个代价就可能由个人承担，甚至要蹲监狱，出现丑闻。任何一个臭名昭著的丑闻都有其正面的积极意义，中国的证券业也有很多丑闻，如果吸取经验教训并看到正面意义，那么这些丑闻就没有白白出现，就会有意义。

　　在并购历史上，20世纪60年代的第三次并购高潮是以企业家的管理能力为中心的多元并购，形成了许多企业财团，往往被称为是管理资本主义的时代。到了80年代的第四次并购高潮，一批投资银行家出现，更主张提升公司价值，通过公司交易淘汰落后管理者，也被认为是金融资本主义复苏，战胜了管理资本主义（CeorgeP.Baker(1989),TheNewFinancialCapitalists:KohlbergKravisRobertsandtheCreationofCorporateValue,CambridgeUniversityPress.）。事实上，高收益债券和杠杆收购的结合创造了新形式的资本主义模式，金融资本主义和管理资本主义结盟，共同淘汰低效率的企业和产业，改造资本结构和经济结构。只有在这个基础上，美国才得以顺利迎接互联网时代的产业技术革命，才得以展开面向全球化的资源整合时代。

　　新的金融家和管理者的结盟必须有共同的市场化基础，适应竞争生存的环境，而不是依赖管制和特权。在我们的市场环境中，显然，这两类阶层都处于?长的初期，还缺乏独立生存的能力，遑论战略结盟的基础。没有市场竞争环境，中国的金融家和管理者都没有绝处求生的竞争动力，也没有声气相求的联盟愿望。不开放市场，就是用摇篮来扼杀发育中的儿童。在这个意义上，高收益债券和杠杆收购的展开过程就是市场开放的过程，它给予本土金融家和管理者市场竞争的压力与体验，给予他们创新发展选择培育竞争力的空间。

　　可以判断，即将完成的全流通资本市场必定形成一轮重组和并购的高潮。在市场化和全球化的环境压力下，本土1400余家上市公司的股权价值体系、公司治理方式、战略指向、管理者组成、资本结构、产业定位等核心因素都将发生巨大变化。变化便是差距，差距便形成重组和并购的动力，重组和并购也必然带来本土金融家和管理者的重新洗牌，且不论国外金融家和管理者的全面介入。因此，真正启动本土高收益债券和杠杆收购的舞台便是全流通市场上的新一轮公司控制权的洗牌。

　　

本文摘自《高收益债券与杠杆收购》

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　　 运用资本市场工具进行企业并购重组，进而推进经济结构调整是中国面对全球经济竞争必然面对的事实。本书从杠杆收购革命与垃圾债券创新、融资环境与金融监管入手，围绕市场需求引出杠杆收购及垃圾债券发展状况、应用原理、产生动因及财富效应，并在此基础上对杠杆收购交易结构设计，垃圾债券融资方案等进行了研究。