股权估值的应用（2）

　　例1-1推知市场预期

　　2000年9月21日，英特尔公司（NASDAQ-GS:INTC）①发布了一条关于第三季度营业收入增长预期的新闻公告。公布的增长率比此前公司自己预计的低2～4个百分点，比分析师的预测低3～7个百分点。公告后的5天内，英特尔的股票应声下跌近30%──从公告前的61.50美元跌至5天后仅有的43.31美元。

　　为评估英特尔公布的信息是否足以解释如此巨大的价值损失，康奈尔（2001）将预期的未来经营活动现金流减去维持公司增长所需的支出，然后折现，以估计公司股票的价值。（我们将在第4章讨论这种自由现金流模型。）

　　康奈尔采用一个较保守的低折现率，认为英特尔公告前61.50美元的股价与前10年每年增长20%、此后每年增长6%的预期是一致的。公告后的股价43.31美元与10年内每年增长率降低至15%以下是一致的。在预测期的最后一年（2009年），较低增长率的营业收入预期比公告前的营业收入预期低500亿美元。因为新闻公告并没有明确指出英特尔在基本的长期经营条件上有任何改变（英特尔将季度销售下降原因归结为欧洲需求的周期性减缓），所以康奈尔的详细分析使他怀疑股票市场的反应可以由基本面因素解释。

　　假设康奈尔的方法是合理的，一种解释是投资者对新闻公告的反应非理性；另一种解释是英特尔在新闻公告前的股价被高估，而新闻公告就像是"一种使价格趋于合理的催化剂，尽管公告本身并没有包含对长期估值有用的、足以说明这种价格波动的信息"（Cornell2001，134）。如何评价这两种可能的解释呢？

　　解答：要评价市场对英特尔公告的反应是非理性行为还是对此前价格高估的理性修正，我们可以将公告前股价所隐含的20%的预期增长率与某些基准指标进行比较，例如公司最近的实际销售增长率、行业最近的增长率和行业与经济的预期增长率。从股价中推知隐含的增长率是利用估值模型和实际股价推知市场预期的一个例子。

　　注：康奈尔（2001）观察到公告前股价所隐含的20%的销售增长率远高于英特尔前5年──在公司还相对较小时的平均增长率。他的结论是公告前英特尔的股价被高估了。

　　①在本书里，真实公司的股票会标注股票交易所或电子交易市场的缩写，并在后面标注股票的代码或正式的首字母缩略词。例如，NASDAQ-GS表示"纳斯达克全球精选市场"（NasdaqGlobalSelectMarket），INTC是英特尔公司在NASDAQ-GS的股票代码。（许多股票在全球多个交易所交易，有的股票可能有多于一个的正式首字母缩略词；我们通常只注明一个市场和一个股票代码。）例1-1描述了2000年市场对英特尔盈利公告的反应。8年后回顾英特尔公司的例子（2008年9月，公司的股价在20美元左右），我们可以看到股票估值的困难和高增长股票业绩不佳以致无法实现乐观预期的风险。这个例子还说明，市场价格和内在价值之间的差异有时会持续，精明的投资经理有机会从中获得α值。

本文摘自《股权资产估值》

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