Stephen Jen（任永力），摩根士丹利首席货币经济师，现驻伦敦。在加盟大摩之前，供职于国际货币基金组织、美联储和世界银行，曾在麻省理工学院和乔治城大学McDonough商学院担任讲师。

当人们讨论美元将会或者“需要”下降多少时，笔者希望他们能再进一步问：如果欧元/美元为1.7，美元/日元为83，以及美元/人民币在5.6时，将会发生什么？这将是美元下跌30%后，各种汇率将到达的水平。

一些著名的学院派人士持续呼吁美元最大限度地贬值，以解决全球经济失衡。他们建议的美元贬值幅度从16%至90%不等。许多决策者，尤其是欧洲的决策者也被美元应尽可能贬值的论点折服。他们指出全球失衡的危险，但是没有人能提出如果欧元/美元上行至1.70，将给欧洲带来什么的问题。

思维运动停留在最初的问题，容易将人引向迷途。如果没有人能够接受以上三种关键的汇率水平，那么“美元应该下跌多少”的答案一定是错误的或者偏题的。

实际有效汇率的运动速度和规模，对实体经济的影响较为关键。如果所有非美货币同时以相同速度上升，那么实际有效汇率上升的步伐会比这些货币的名义双边汇率慢得多。

但实践中的问题是，当各国货币兑美元不断攀升时，这些国家无法保持步调一致。例如，日本可能比欧洲更能容忍本币升值。发展中国家和发达国家也会有不同的反应。协调能力的缺乏可能会导致美元相对于不同的货币，以不同速度、规模运行。在美国实行贬值策略时，欧元/美元可能被推向估值过高的区域，而其他货币可能有更强的抵御能力。

换句话说，在美元普遍贬值的背景下，欧元/美元到达1.7是极度令人不安的。欧元/美元的超调可能演变成欧元实际有效汇率的超调，这将带来经济和政治上大量的不适。

美元最大限度的贬值可能不仅仅是简单的“零和”过程。一个比较好的例子是20世纪80年代的日本。在“广场协议”后，日本接受日元升值，但随之而来的是旷日持久的通货紧缩及严重的产业空洞化（hollowing-out）过程。日本国内需求和出口需求双双减弱，经常账户盈余根本上没有变动。当然，滞后的财政政策和货币政策也是部分原因。但笔者的观点是，美元贬值策略可能不能到达预期目的，就像20年前一样。

去年外汇市场一个比较显著的特征，是名义收益率的差异决定着汇率的轨迹。这可能是一个暂时的现象，抑或是一种结构性现象。如果这种结构性变化，反映跨国资产配置的套期保值需求，那么扩张性的货币政策本身就会削弱货币实力。在欧元/美元超调的例子里，欧洲央行一降息，欧元/美元的反弹就可能停顿。换句话说，美国是否将实行美元贬值策略并不清楚。

虽然实际有效汇率对实体经济较为重要，但名义双边汇率对于金融市场的意义更大。随着近年来贸易价格弹性的迅猛下滑，美元贬值幅度对商品贸易和金融市场的影响程度不同。一次意料之中的美元贬值，将会引发美国长期债券收益率上升以及敏感资本的逃离。除非美元经历一次性贬值，美元持续的贬值对全球经济的伤害最深，不仅阻碍美国经济（通过长期利率上扬），也会侵蚀全球其他地方的经济基础（通过币值升高）。

笔者相信全球失衡是全球化的一个直接结果，它反映了全球总供给(AS)与全球总需求（AD）之间的不匹配。不同国家总需求的不均衡导致了全球失衡。我们的估值模型显示，与1985年截然不同，美元指数并没有估值过高。这意味着，美国经常账户赤字并不是估值过高的美元指数造成的。既然全球失衡不是美元不当定价造成的，那美元贬值也不是解决问题的出路，另一个“广场协议”将会成为一个错误。

此外，投资者可能还没有完全理解“资产市场的全球化”。商品市场的全球化将全球的商品和经济行为分散全球，那么资产市场全球化的结果，是资本流量集中到发达国家的市场。美国提供的优越的金融服务和证券吸引着全球的储蓄，从而支持美元。

美国财政部也不会放弃强势美元政策。2004年末美国财政部长斯诺定义的强势美元政策，比1995年鲁宾推行的政策高明。前者并不是为美元当前的水平提供指引，它是与美国财政部推行的政策目的有关，即为了确保美元的国际地位以及购买力。虽然美国财政部存在人事变动的可能，但布什政府决不会借此放弃强势美元政策。